亚洲金融危机的三个原因与十点教训

1、在美国持续快速加息下，越来越多的研究者和市场参与者开始关注“这次先断掉“的是什么。近期，日本、英国、欧元区都出现了各种各样的金融稳定事件，恐怕越来越多的新事件还会不断涌现。在这一背景下，有必要回顾一下历史上的各种危机。本次我们回顾PIIE国际金融学家Morris Goldstein的长文“The Asian Financial Crisis: Causes, Cures, and Systemic Implications”，其较为系统的分析了1997年亚洲金融危机的起因，政策应对与启示。

2、金融危机的爆发从来都是一系列脆弱性累积的结果。对于1997年的亚洲金融危机而言，亚洲各国金融系统脆弱性、国际收支不平衡、金融危机传染是三个重要原因。

3、缺乏监管的信贷繁荣

作为东盟四国（ASEAN-4），印尼、马来西亚、菲律宾、越南在1990年代都经历了一轮信贷繁荣，表现为银行和非银向私营部门的信贷增速显著超出GDP增长。这些国家被国际投资者视作“最具有吸引力的新兴市场国家”，原因是他们刚刚融入全球供应链体系，经历着高速的经济增长和较高的储蓄率。特别的，这些国家当时的财政收支状况都很健康，这加剧了投资者的信心，因为即便经济出现危机，财政也有足够资源进行救助。

从源头上看，这种信贷繁荣来自于海外“热钱”流入。90年代被称作是“全球流动性甜蜜期”，超过4200亿美元流向了亚洲发展中国家。而日本实施的低利率政策令“借日元投他国”的套息交易（carry trade）盛行。从去向上看，信贷主要流向了房地产和股票市场——泰国、印尼、马来西亚、新加坡的新增银行信贷中有25-40%流向房地产（图1）。

信贷繁荣的好处是促进了短期经济增长，但缺点是加剧了经济增长对信贷的“敏感度”。一旦资本流向逆转，宏观政策将不得不面临“保汇率还是保资产价格”的两难选择，如果货币政策宽松或许可以保住资产价格，但汇率必然大幅贬值；若收紧货币政策强行稳汇率，则资产价格必然大跌。

无论是资产价格还是汇率贬值都会沉重冲击其银行体系。有估算认为，由于资产价格下跌，泰国、东南亚、印尼的银行坏账率在1997年的峰值高达15-35%。更严重的是，在泰国和印尼，银行和企业为了节约成本，选择“借短贷长”或“借外币（日元）贷本币”，承担了巨大的久期风险和汇率风险（图2）。

由于泰铢和印尼卢比在90年代一直比较稳定，而作为借款来源的日本又深陷银行和房地产双重危机而被迫维持极低利率，因此汇率风险并不在当时两国企业和银行的雷达里。然而在印尼和泰铢几近耗尽外汇储备而被迫宣布汇率自由浮动时，企业和金融机构争先恐后的为自己的汇率敞口购买风险对冲的行为又进一步加剧了各国汇率的贬值。

亚洲国家何以陷入如此境地？缺少金融监管可能是罪魁祸首。问题包括：信贷审查和贷款分类往往过度宽松，贷款“关系户”大量存在，政府过度干涉贷款行为以至于银行被视作“影子财政”，市场坚信一旦银行出问题政府必然出面救助，银行公共信息的披露透明度极低——市场和国际机构对银行坏账率一无所知。

4、国际收支不平衡和它背后的故事

90年代泰国、印尼、马来西亚虽然总体上处于贸易赤字状态，但水平并不算很高。事实上，一些观点认为这些贸易赤字（相较于南美国家的贸易赤字而言）是“好的赤字”，原因是（1）贸易赤字并非来自于政府部门的过度支出（财政是盈余而非赤字），（2）进口的主要是投资品而非消费品，因此对未来偿债是利好。

然而伴随危机演进，这些观点受到了严峻挑战。

首先，这些国家的投资质量并不太好。大量资本流向了房地产等投机活动，或者流向了产能过剩的行业，再或者流向了低效的政府寡头。

第二，真实汇率（名义汇率+通胀）持续升值指示这些国家在国际市场上的竞争力正在下降（图3）。

第三，1996年由于全球贸易放缓和电子产品库存积压，亚洲国家出口显著回落，让市场质疑其出口能力的可持续性。

第四，一些观点（Fernald, Edison and Loungani, 1998）认为95年后亚洲国家越来越受到来自中国的竞争。

第五，一些人认为亚洲国家面临“过度生产”和“过度竞争”的挑战，特别是芯片、汽车、钢铁、化工等行业。

总结起来，单看贸易赤字不可怕，但如果将其放在投资质量低下、持续升值的真实利率、快速下降（尽管可能是短期的）的出口、中国崛起的竞争威胁、以及过度生产和过度竞争的大背景下来看，就不难理解投资者的突然掉头了。

5、危机传染的两条路径

危机的特点在于强大的传染力，亚洲金融危机也不例外。但它独特的地方在于，它起源于相对较小的国家（泰国），却迅速传染到了更大的国家（韩国、日本、巴西等）。

最常见的“危机传染逻辑”是看贸易敞口和金融敞口，但很显然泰国太小了，以至于它的危机——如果仅从敞口来看——并不可能对其他国家带来这么显著的冲击。此外，如果仅从对泰国的敞口来看，那么马来西亚和新加坡受冲击应当更大，而实际上印尼和韩国却更惨。

有两个理论可能可以解释亚洲金融危机为何能从泰国迅速传染扩大。一是“警铃途径”（wake-up call），即投资者因看到泰国经济崩溃而开始重新审视对亚洲国家的风险度量。而在泰铢危机之前，无论是私人投资者还是Moody等评级机构，对维持着对亚洲各国主权信用的较高评级。

第二是“竞争性贬值”，即一国看到周边国家汇率贬值，为了防止自己遭遇投机性攻击并提高出口竞争力，因此加入贬值大军。这种竞争性贬值也是导致英国在92-93年陷入ERM危机的重要原因。事实上，当时媒体和国际投资者不断询问中国是否会选择贬值，也是为了弄清楚其他亚洲各国能否通过贬值从中国身上分一杯出口的羹。

Goldstein特意提及了他对中国在1994年汇率改革中进行一次性贬值的看法。他认为那次贬值并不像市场认为的那样是大量释放了贬值压力甚至故意压低人民币汇率，而是很自然的一次汇率小调整。原因是在94年前，有80%的外汇交易发生在双轨制汇率市场中的外汇调基市场，而当时的汇率距离8：1并不遥远。此外，90年代中国的通胀显著高于其他亚洲国家，因此从真实汇率角度来看人民币在94-97年期间实际上是升值的，即人民币的竞争力是下降的。因此，中国在亚洲金融危机期间承诺人民币不贬值是具有重要意义和大国担当的。

还有一些其他渠道加剧了危机的传染。例如大宗商品渠道——危机导致大宗商品价格下跌，使高度依赖商品出口的经济体如墨西哥、委内瑞拉的经常账户遭受冲击；再如资产抛售渠道——由于韩国银行持有了大量的俄罗斯和巴西债券，因此银行为自救而抛售这些债券的行为进一步将危机传染给了遥远的俄罗斯和巴西。

6、亚洲金融危机的十个教训

1）金融系统的改革和监管是经济发展的重要基础，要跟上乃至先导经济的发展。一旦经济腾飞是建立在不健全甚至脆弱的金融地基上的，那么成本可能是巨大的。

2）外债总量重要，但结构更重要。短期外债与一国国际储备的比例是新型经济体危机风险的重要指示灯。

3）信贷的飞速增长以及房地产市场和股票市场的突然繁荣是危机的伏笔。特别是在信贷质量把关不严格，且银行资本充足率不高的背景下。

4）尽管进口资本品（用于投资）带来的经常账户赤字要好于进口消费品，但如果这些投资的质量很差，那么贸易赤字仍然是危险的。

5）金融和资本账户自由化的前提是稳健且完善的宏观审慎监管，否则就是自掘坟墓。

6）企业和金融机构披露信息的透明度至关重要，它能让国际投资者在危机中分辨强者和弱者，而不是一股脑的抛售一切与该国相关的资产。

7）汇率和股票价格的波动可能远超想象，特别是在政治不稳定、改革不确定性高企和危机广泛传染的背景下。

8）如果你所在区域的最大国家（日本）深陷经济和金融危机泥潭，那么你逃离危机的难度就要大的多；与之对比墨西哥比索危机因为有美国经济的支撑而相对没那么严重。

9）主权债和私人部门债务危机并不能分得那么清楚。一旦银行和主权债陷入危机，私人部门恐难独善其身。对政府隐性担保的盲目信仰会引发道德风险，并带来投资者和政府双重损失。

10）国际金融体系的改革需要持续推进，包括减少道德风险，增强债务重组的有序度和弹性，推进发展中国家实施更审慎的金融监管和信息披露，巩固IMF的监管地位。

7、Goldstein这篇文章写于1998年。亚洲金融危机后的一段时间里，经济学界对亚洲金融危机这一案例做了大量研究并提出了一系解决方案。10年后，全球金融危机于美国爆发。