USGFX联准|美国国债随美元贬值调整进入高波动阶段
日前美元贬值和美债收益率下行引起市场广泛关注，当下10年期美债收益率已降至3.75%。美国国债的影响力建立在：具有最强的流动性、美联储货币政策调控主战场和全球外汇储备主要形式之上。美联储通过对国债收益率的调控起到了“牵一发动全身”效果，参与资本市场必须关注这个全球资产定价之“锚”，特别是要注意当前市场呈现的“非稳态、非常态”特征。
一是美债收益率极端走高。为了抑制较为“顽固”的通货膨胀，美联储快速缩表、加息，全球资本市场承压，但又迫切希望看到加息终止的“曙光”。最新数据中蕴含的”美国通胀数据低于预期“的消息，刺激资本市场借机大幅反弹。然而，这一逻辑是否成立，很大程度建立在预期是否正确之上，实际上美国通胀绝对水平依旧很高。建立在预期差之上的反弹，具有很大的不确定性。
二是收益率曲线倒挂。美联储加息通过提高短期利率向远端传导，市场化传导形成多种形态的曲线。当前，美国国债收益率曲线向下倾斜或“倒挂”近期利率高于远期。短期利率高、长期利率低，意味着短期经济热、长期经济冷，不远的将来可能出现经济下行。实际上，从近期全球主要经济体GDP增速和IMF的预测，可知未来经济衰退的概率在提高，以此观之，加息结束或者转向的概率在增加。
三是供求影响异常。一般情况下，美元加息周期，国际资本回流美国，一方面可以买到更高收益率的债券，另一方面可以享受美元汇率升值的好处。随着美元汇率升值，进口产品价格下降有利于抑制国内通胀。但是，这种循环并不是绝对的。首先，本轮通胀具有全球性，9月以来日本等国家逆势减持美债，用于维护日元汇率，不仅美国需要降低进口品价格，其他国家也需要；其次，财政部长耶伦近期提示关注美国国债市场流动性是否充足的问题，也反映了对美债需求的弱化。不同以往的资金循环或将带来不同的加息周期。
四是政策选择反复。供给冲击引起的”滞胀“是经济调控的难题，供给并不像需求可以快速修复。新冠、俄乌冲突每一项对供给的冲击解决起来都不轻松。转而求其次，供给量上不去，是否可以通过治理价格减缓”滞胀“痛苦。本轮美国通胀主要来源于不可贸易品，例如房租、劳动力短缺等，不可贸易品价格只能自己消化，不太可能通过国际贸易缓解。考虑到本国民众的承受和消化能力，政策博弈的过程可能经历更多反反复复。
五是对汇率的影响。总体上，全球将面临一个更曲折、更动荡的美联储加息周期，美国国债收益波动性显著增加，关联美元汇率被动波动，美元方向也并非一味走强，更可能是总体偏强，阶段反复的行情。虽然全球大部分国家金融稳定基础在增强，然而基础薄弱国家的债务危机从未走远，极端事件带来的局部极端风险仍然很高。
综上所述，在美元高位震荡或调整阶段，美债收益率波动将比较复杂，美债收益率倒挂对经济不良的预示可能是联储政策调整参数。预计随着市场风险偏好转向积极，美债收益率将有所下跌，但美元前期流入美国市场可能是债市稳定支撑，未来10年期美债收益率试探4%关口值得关注。
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