从强势美元看汇率制度与货币政策独立性

1997年的亚洲金融危机终结了许多国家的固定汇率制度。自那以后，浮动汇率制成为主流。以亚洲金融危机为背景，罗伯特蒙代尔教授提出了“不可能三角”理论：在实现资本流动自由、汇率的稳定和货币政策的独立性三者当中，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求独立的货币政策，那么就无法保持汇率稳定。但是如果一个国家允许资本自由流动、选择浮动的汇率制度，是否就意味着其能够保持货币政策的独立性呢？2022年美元的这一轮上涨表明，这个问题的答案可能是否定的。

本文试图从实证的角度对货币政策与汇率制度的关系进行探讨。所得出的结论是：在美元单一储备货币体系下，当美联储连续加息时，非美国家无论使用哪种汇率政策或许都难以实现其货币政策的独立性。面对这种难题，非美国家可能的选项在于：（1）增强本国国内的经济实力，减少本国经济对于国际资本的依赖程度；（2）建立彼此之间具有低相关性的多元化的外汇储备。

一、汇率体系与非美国家的汇率政策选择

“六个字母”是世界上所有的汇率的基本表现形式。而这六个字母只有两种排列方式“USDXXX”或者“XXXUSD”。所谓的交叉汇率“XXXYYY”是通过各自对USD的汇率折算出来的。本质上也是前两种方式。我们司空见惯的表示方式的含义是，所有国家的货币都是与美元挂钩的。说明当今的汇率体系是以美元为中心的单一储备货币体系。这是布雷顿森林体系的产物：当时所有国家的货币以固定价格盯住美元，而美元以35美元兑1盎司的固定价格盯住黄金，即“非美货币-美元-黄金”体系。1973年布雷顿森林体系解体后，由于大宗商品都需要以美元来结算，因此最终形成了“非美货币-美元-大宗商品”的体系。

对于非美国家，汇率体系只有两种选择：固定汇率和浮动汇率。所谓固定汇率制，可以理解为XXX对USD是一个固定的数值或者落在一个相对窄的数值区间内。而浮动汇率制，可以理解为XXX对USD不受某个数值区间的限制。当前，绝大多数国家采用的都是浮动汇率。而对固定汇率，则需要我们把记忆拉回到20世纪90年代东南亚的那场金融危机。

二、固定汇率制的运作及货币政策的独立性

20世纪90年代是东南亚国家经济发展的黄金时期。国际产业结构的升级和转移为东南亚国家带来了资本并催生了名噪一时的“亚洲四小虎”：泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾。泰国当时选择的是固定汇率制度，将美元对泰铢的汇率基本固定在25至26之间。

固定汇率制的运作主要依靠“低买高卖”的力量。这里的“力量”主要有两类：市场和政府。市场的力量主要由进出口商和国际资本构成。出口商总是倾向于在美元走高的时候，卖掉手中的美元换成泰铢。进口商总是倾向于在美元走低的时候，卖掉手中的泰铢换成美元。对于实行固定汇率制度的泰国，在正常的市场环境当中，出口商卖出美元的最佳时机就是USDTHB上涨到窄幅区间的上限，进口商买入美元的最佳时机就是USDTHB下跌到窄幅区间的下限。而对于国际资本来说，由于他们知道政府会在汇率靠近固定区间的上下限时通过买卖来维持住这个区间，区间的上下限也分别是他们卖出美元和买进美元的最佳时机。因此在正常的环境中，这两股力量的方向是大致相同的，从而使得固定汇率区间能够顺利地得以运作。

但在极端的环境下，两个力量则是相互冲突的。当发现泰国国内的资产不再安全或者美元资产的吸引力增加，国际资本便会争相地卖掉泰铢换成美元。泰国政府主要用两个方式来维持固定汇率区间：（1）提高本国利率以增加泰铢的吸引力，（2）动用外汇储备在固定区间的上限卖出美元买入泰铢。最终固定汇率区间能否维持得住，就主要取决于市场力量与政府力量的强弱对比，具体来说就是泰国的利率和可动用的外汇储备规模是不是足够吸收市场力量催生的美元买盘。过高利率往往极大地压制本国经济的增长，进而加速资本的流出。而如果外汇储备不足，那么固定汇率制就将无法维持。

这就是20世纪90年代在泰国真实发生的事情：美联储进入了加息周期。这提高了美元资产的吸引力，进而吸引国际资本流出泰国。为了维持固定汇率区间，泰国政府在利率方面基本上跟随美联储保持同步，同时又消耗了大量的外汇储备。最终被迫在1997年7月2日放弃了固定汇率制度。

可见固定汇率制度的制约因素主要是国家外汇储备的规模。而在极端的情况下，采用固定汇率制的国家往往只能被动地跟随美联储而并没有独立的货币政策。

由此，1999年诺贝尔经济学奖的获得者罗伯特蒙代尔教授提出了著名的“不可能三角”理论:在实现资本流动自由、汇率的稳定和货币政策的独立性三者当中，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项。如果一个国家想允许资本流动，又要求拥有独立的货币政策，那么就无法保持汇率的稳定。

三、浮动汇率制下存在货币政策的独立性吗

那么如果一个国家允许资本自由流动、允许汇率自由浮动，是否就意味着其能够保持货币政策的独立性呢？2022年的这一轮美元的上涨表明，这个问题的答案可能是否定的。

今年以来，美国的通胀冲击到8%的高位。为了控制通胀，美联储连续大幅加息。联邦基金利率区间从年初的0～0.25%提升375个基点至11月的3.75%～4.0%。

联邦基金利率连续提升的结果是美债收益率和美元大幅上涨。美国国债收益率曲线整体大幅升高，10年期国债收益率从1.4%飙升到4.3%。美国整体利率的提升提高了美元的吸引力，带动了美元指数从98上涨到115。

在这个过程中，实行浮动汇率制的国家是否实现了货币政策的独立性呢？为了进行对比，笔者仍然选择泰国作为观测对象。泰国已经实行了浮动汇率制，泰铢的汇率跟随美元波动。

在美联储于6月将加息幅度扩大至单次75BP后，泰国央行在8月和9月的货币政策会议中分别上调货币政策利率25个基点。并在其货币政策的报告中明确指出了物价上涨和发达经济体货币政策的溢出效应是泰国经济面临的主要风险。

以上说明了驱动泰国央行在今年加息的其中一个主要因素是美联储的加息。泰国央行在一定程度上被动地跟随着美联储的加息而加息，即泰国央行并没有自身货币政策的独立性。同时，虽然实行了浮动汇率制，但泰国的外汇储备在美元强势的环境下仍然下降了很多。

相似的情况还发生在英国、挪威、韩国、马来西亚、菲律宾、墨西哥、巴西等实行浮动汇率制的国家。

选择了浮动汇率制依然没有自身货币政策的独立性，这背后的逻辑笔者认为仍然在于泰国央行需要留住逐利的国际资本。而留住的方式依然是：（1）提高本国利率，（2）动用外汇储备卖出美元买进泰铢。这与实行固定汇率制时的情况是非常相似的。

四、结论

以上的对比说明，在美元单一储备货币体系下，非美国家是否能够维持独立的货币政策与其选择什么样的汇率制度并不相关。央行为了留住逐利的资本流出本国而提高本国货币的吸引力是决定一国央行在极端的情况下无法维持货币政策独立性的主要原因。而极端的情况往往来自于美联储的连续大幅加息。

既然资本的自由流动制约着一国货币政策的独立性，那么是否需要通过对资本进行管制加以解决呢。笔者认为这种方式是不可取也是不现实的。一方面，资本管制就意味着完全与其他国家割裂，在管制了资本的同时也限制了国际上的先进技术和物质资源。另一方面，在各个国家联系越来越紧密的时代，资本管制是不现实的。即便选择不开放资本项目，但由于货物与贸易在国际间流通的必要性，经常项目也是必须开放的。人类对高收益的追逐也会自然地导致资本的流动。因此资本流动是没有办法避免的。

面对这种难题，非美国家可能的选项在于：（1）增强本国国内的经济实力，减少本国经济对于国际资本的依赖程度；（2）建立彼此之间具有低相关性的多元化的外汇储备。