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关于债限问题的三个常见误解

2023-05-24 09:37:03
 
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1、观点1:近期美国主权CDS利差飙升至历史最高水平,反映美债违约概率达到历史最高。

事实上,由于CDS内嵌了最便宜交割券(CTD)的期权,因此CDS spread的高低并不能直接和违约概率的高低划等号。

CDS spread是CDS buyer为了避免某债券违约所支付的保费,例如100bps的CDS spread就意味着buyer每年需要支付被保债券面值的1%的保费。一旦债券违约,CDS buyer就可以将违约债券交付给CDS seller,并从后者手中立即获得等同于该债券面值的赔偿,这被称作实物交割(physical settlement)。乍一看,确实是CDS spread越高,债券的潜在违约概率就越高。

但CDS有一个特殊的属性,即如果债务人的债券种类有很多,那么CDS buyer可以选择市面上最便宜的那张券用于交割(最便宜交割券,CTD)。通常ISDA会要求这张交割券必须在30年期以内,且必须是在清算结算系统内可转移的(transferable)。

由于CTD属性的存在,因此CDS对buyer来讲相当于long option——一旦触发信用事件,CDS buyer总是可以从市场上购买CTD债券,交割给CDS seller并赚取面值与CTD市值之间的差额。这意味着,CDS spread很高既可能意味着债券违约率高(行权概率高),但也可能意味着市面上CTD券的价格相较于被保债券面值的差额很大(行权收益大)。

而2023年以来正是后一种情况。2020年美联储大规模量化宽松+0利率下,美财政部在极低利率下发行了不少低息长久期债券。这些债券在2022年以来利率迅速上升的环境下出现了大幅度的市价折减。目前市场上相较于面值最便宜的美债是2020年5月15日发行的30年期、票息率为1.25%的30年期国债,其目前的市价大约在55美元附近(图1)。

这意味着,若美债出现技术性违约,CDS buyer可以从市场上购入这张券,兑付给CDS seller并获得100-55=45美元的利润。值得指出,这张券的市面上存量大约730亿美元(Benzoni et al, 2023),而CDS的名义总额仅约50亿美元。因此这一交易行为在流动性上是可行的(但仍然有可能压低超长债的利率)。

按照这一获利空间,结合目前1年期美债大约170个基点的CDS spread,可以粗略计算出市场眼中的美债违约率大约在3.7%(图2)。这一违约概率确实显著高于2022年不足0.5%的水平,但并不如2011年债限前夕超过6%的违约概率那么高(图3)。也就是说,尽管当前的CDS spread比2011年要宽,但主要是因为当下美债CDS中内嵌的option一旦行权非常值钱,而不是因为行权概率更高。根本原因在于2020年到2023年以来,美债收益率经历了由40年最低到40年最高的恐怖波动。

2、观点2:美债违约会导致美债收益率上升。近期美债收益率上升是因为市场担心美债违约。

事实上,和多数企业债不同,美债没有交叉违约条款(cross default provision)。也就是说,特定CUSIP(美国国债特殊识别码)的美债违约并不必然导致其他CUSIP的美债自动跟随违约。

当前市场清晰的知道,即便6月上旬美债出现技术性违约,其背后原因也并非是美国无力偿付旧债,而是纯粹的两党政治博弈(把戏)。因此即便出现技术性违约,其持续时间也是极短的——可能几个小时、几天,但不可能超过几个月,因为无论McCarthy还是Biden都不能承担债限问题演变为失业问题。

没有交叉违约条款+短期违约,意味着美债收益率的上升将是局部的,主要集中在6月上旬到期的Bills,而不太可能扩散至更长久期的债券上。除非你认为两党债限扯皮会持续超过1年以上,否则没有理由做空1年期以上的美债,而做空10年期美债等同于认为美国政府将对美债永久性违约。

事实上,无论是从2011年美国债限X-date前后美债的走势(图4),还是从JPM近期对投资者的调查来看(图5),技术性违约对1年期及以上的美债收益率的影响应当是向下的。背后有两层逻辑,一是债限导致的财政减支和风险情绪恶化将给美债收益率带来下行压力。二是技术性违约将触发CDS的信用事件条款,CDS buyer将从市场上购买长久期、低市值的CTD债券用以交割,给长久期美债收益率带来下行压力。

基于类似的逻辑,近期美债收益率的上升也并非因为市场担心美债违约率上升,而更可能来自经济数据总体向好以及美联储官员轮番鹰派表态。一个证据是,5月中旬以来美债收益率的回升伴随了美债1年期CDS spread的缩窄(图6)。特别值得指出的是,收益率回升会导致CTD更加便宜,因此spread更应当放宽。因此,如果非要把债限和美债收益率扯上关系,那么近期美债收益率的上升更可能来自违约概率下降所带来的市场风险情绪和增长前景改善,近期美股、美元持续上扬也能侧面印证这一猜测。

3、观点3:美债违约会沉重冲击整个金融系统。

事实上,美债违约对市场的冲击程度取决于具体的违约情景。  

SIFMA刚刚发布了美债违约的三种情况下,清算结算系统(Fedwire)的处理方式。其基本结论是,只要财政部可以事前一天通知Fedwire和清算行推迟本金和票息的归还,那么对应美债在Fedwire系统内就仍然是可转移的(transferable),交易商对其仍然可以进行报价,Repo和现券交易也理论上不受影响。也就是说,这些债券虽然可能市价会出现下跌(因为无法如期转化为现金),但其行使基本的安全资产的职能是没有任何问题的(图7)。

唯一可能引发市场骚动的情况是财政部未能提前一天通知Fedwire,而是当天突然违约。这时,对应美债将变为无法转移的(Non-transferable),基于这张券的现券交易和repo也无法正常进行,这会导致对应美债暂时性的彻底失去“安全资产”和“抵押品”的基本功能,对市场可能带来比较大的扰动。当然,OTC市场仍然可能存在。

事实上,如果仅仅是迟到几天偿还美债,那么对市场的冲击可能并没有想象中那么大。1979年4月末和5月美国曾因支付系统问题对部分美债持有者出现过“小型技术性违约”(mini-default),事后来看,这次违约的冲击几乎看不出来(Austin, 2016)。

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