11月外汇市场分析报告：实需驱动人民币汇率逆势走高

　　12月24日，国家外汇管理局发布了11月份外汇收支数据。现结合最新数据对11月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

　　11月份，美元指数累计上涨1.9%，最高升至96.8（11月24日）。同期，人民币兑美元汇率继续稳中趋升，中间价从上月末6.3907升至6.3794，升值0.2%

　　当月，美元指数上涨，但人民币汇率不跌反涨，仍然反映了市场供求的影响：中间价累计上涨0.0113元，其中收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了533%。前11个月，中间价累计上涨0.1455元，收盘价相对当日中间价偏强累计贡献了170%。

　　人民币双边汇率和多边汇率齐升，对出口企业主要转向竞争力冲击

　　从双边汇率来看，11月份，人民币汇率收盘价均值较上月升值0.4%，连续三个月上涨；滞后3个月环比的收盘价均值上涨1.4%，上月上涨0.9%；滞后5个月环比的收盘价均值上涨0.6%，上月仅上涨0.1%，涨势已连续4个月。但是，这仍远低于2020年底2021年初的环比累计涨幅（2020年9月至2021年2月，滞后3个月环比的收盘价均值平均上涨3.9%，滞后5个月环比的均值平均上涨6.2%），显示当前升值对出口企业的财务影响相对有限。

　　从多边汇率来看，由于美元强、人民币更强，截至11月末，CFETS人民币汇率指数升至102.76，为数据公布以来次高；国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别升至127.23、131.24，均创历史新高。当月，CFETS人民币汇率指数上涨2.5%，为涨幅最大的月份；人民币名义和实际有效汇率指数分别上涨1.3%、1.2%，涨幅连续两个月大于1%，两个月分别累计上涨2.9%和2.7%。这反映人民币升值对企业出口竞争力影响加大。

　　在此背景下，监管部门再次发声并出台措施引导市场预期。11月18日，全国外汇市场自律机制第八次工作会议强调，人民币汇率双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。12月9日，人民银行宣布上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，从7%上调至9%，这是年内第二次上调外汇存款准备金率。

　　如前所述，收盘价相对中间价的偏离反映了境内外汇供求关系。11月份，银行即远期（含期权）结售汇顺差362亿美元，仅次于1月份445亿美元的顺差规模，环比增加246亿美元，外汇供大于求的缺口进一步扩大。其中，银行即期结售汇顺差252亿美元，环比增加86亿美元（银行代客结售汇顺差272亿美元，环比增加89亿美元），贡献了银行结售汇总顺差增加额的35%；银行代客远期净结汇未到期额环比增加92亿美元，银行代客未到期期权Delta敞口净结汇余额环比增加19亿美元，两项合计，外汇衍生品交易增加外汇供给111亿美元，上月增加外汇需求50亿美元，贡献了银行结售汇总顺差增加额的65%。

　　从以下情况看，外汇供大于求、人民币汇率逆势上扬并非预期驱动。

　　近期，在人民币升值背景下，市场主体结汇意愿总体减弱，而购汇意愿较为稳定，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥。9至11月份，人民币汇率中间价月度均值连续上涨。同期，3个月移动平均的收汇结汇率从68.5%降至64.5%，累计下降4个百分点，明显大于付汇购汇率1.1个百分点的降幅。其中，11月份，人民币汇率中间价均值环比上涨0.4%，3个月移动平均的收汇结汇率环比回落0.35个百分点，付汇购汇率环比上升0.16个百分点。

　　为进一步反映市场结售汇意愿变化，我们剔除银行代客结售汇中的远期履约数据，得到银行代客当期结汇和售汇数据，据此计算得到，11月份收汇结汇率和付汇购汇率分别为52.9%和55.0%，二者缺口为-2.1个百分点，而9月份为+4.1个百分点。当月，1年期NDF隐含的人民币汇率升贬值预期交替出现（贬值预期的交易日占比72.7%），月均贬值预期仅为0.08%，月中最强升贬值预期均未超过0.4%。

　　11月份，银行代客结售汇顺差272亿美元，环比增加89亿美元。其中，货物贸易和证券投资结售汇顺差扩大是主要贡献项：货物贸易结售汇顺差306亿美元，环比增加81亿美元；证券投资结售汇顺差70亿美元，环比增加60亿美元；二者分别贡献了银行代客结售汇顺差增加额的91%、67%。

　　前11个月，银行代客货物贸易结售汇顺差2912亿美元，相当于银行代客结售汇顺差的114%，表明银行代客结售汇顺差的主要来源是货物贸易，反映了2021年中国出口高增长、贸易大顺差的影响。虽然2021年以来多项扩大资本流出的政策相继出台，但这些政策在购汇方面反映的效果有限。前11个月，银行代客资本项下结售汇顺差687亿美元，相当于银行代客结售汇顺差的27%，与货物贸易结售汇顺差共同推动人民币升值。

　　11月份，海关总署公布的货物贸易顺差717亿美元，环比减少128亿美元；海关统计口径的货物贸易涉外收付款顺差307亿美元，环比增加31亿美元；贸易顺收顺差的缺口由上月-569亿美元收窄至-410亿美元，其中进口多付款规模变动较小，但出口少收款降幅明显，环比减少了152亿美元，也反映年末出口企业加快了收款进度。

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