比特币ETF有哪些吸引力与风险？

　　目前，全球跟踪加密投资的工具数量达到80个，比2020年底的35个增加了一倍多；资产规模从年初的240亿美元飙升至目前的630亿美元。

　　随着通胀担忧的加剧和投机力量的持续渗透，尽管有时会出现令人毛骨悚然的波动，但加密货币正在全球投资领域占据越来越大的份额。比特币于4月到6月期间下跌了56%，又在11月触及历史高点，随后几周下跌超过30%；但剧烈的价格波动并没有减少创纪录的现金流入。

　　加密资产管理公司Valkyrie Investments首席执行官Leah Wald表示：“在全球范围内，这显然是一个正在开始兴起的现象。如果你从交易量的角度来看，流入比特币的资金不仅在价格调整(比特币以价格波动而闻名)的情况下依然保持稳定，而且你还会发现很多机构正纷纷涌入。”

　　毫无疑问，SEC批核的这两只比特币主题ETF是比特币这一数字资产向受规管投资领域“迈出的一大步”，而且这两只产品的推出，意味着实现虚拟资产与传统金融资产间的界限正在被打破——从这点来说，美国SEC在全球发达经济体中开创了一个监管先河，相信这也是全球币圈沸腾的一个重要原因。

　　对于想参与比特币投资的另类投资者来说，由于各国对于比特币的监管和合规要求不同，因此买卖比特币面临不少现实的合规难题。但是买卖美国交易所的比特币ETF则不存在合规的问题，如果这个ETF能用较低成本去复制比特币的价格表现，对于另类投资者来说是一项合规且可分散投资组合的品种。

　　比特币期货ETF和一般ETF的主要优点差不多，买卖方便、可以分散整个投资组合的持仓风险、具有相对高度的透明度，以及有成本效益。

　　然而，目前发行的两只比特币期货ETF，也涉及不少风险：首先是作为ETF的风险，其次是作为合成ETF涉及的金融衍生品（在这里是比特币现金结算的期货合约）风险，再次是其底层参考资产的比特币本身的风险。

　　具体来说，这些比特币期货ETF至少涉及市场价格波动风险、追踪误差、折溢价买卖三大传统ETF的风险。

　　先看市场价格波动风险。对一般ETF来说，指的是二级市场价格可能会和其对标资产的价值出现巨大的市场价格差异（这一点和任何股票一样，没有一家公司的股票价格会长期保持在其公司内在价值上）。

　　但任何期货合约还涉及另一个价格波动风险即“转仓”导致的价格风险。通常在目前组合里的比特币期货合约即将到期时，需要用到期日更远的比特币期货合约来代替现有的合约，而这就涉及将近期的期货合约转成更长期的期货合约的交易安排。

　　对于任何不会腐烂的商品来说，其期货的合约价格通常会高于现货市场价格（大体可以理解为人们愿意支付更高的价格以避免自己来储存这种商品），这叫期货“升水”。

　　举例来说，比特币期货合约ETF的基金经理在组合里的比特币期货合约10月份到期时，必须在市场上买入下个月（11月）底到期的比特币期货合约。假设10月底的比特币价格是60000美元/枚，而市场预期11月底的比特币价格不会有太大变化，但是由于期货价格正常情况下是“升水”，所以基金经理正常情况下是无法用60000美元/枚的价格买到11月底到期的比特币期货合约的。

　　如果比特币期货市场的正常“升水”幅度是1%，则在10月底，基金经理必须用60600美元（60000*101%）才能买入11月底到期的比特币期货合约——这还是在市场预期比特币价格基本保持稳定的情况下（如果市场预期比特币在未来1个月会出现较大升幅，则基金经理可能需要加价不止1%，才能买入11月底的期货合约）。

　　那么问题来了，从上述讨论可以看出，如果到11月底比特币现货市场价格仍然是60000美元，则这只ETF其实在11月底用现金结算的时候，其实已经亏了1%（因为买入期货合约时候的每个比特币成本是60600美元）。

　　如果这种情况持续12个月，可以算得出来，ETF的持有人其实已经亏损至少13%（由于复利影响，亏损会大于12%）。

　　有兴趣的投资者可以自行脑补一下，如果市场预期比特币会持续上升，那么“升水”的情况如何，对ETF的价值影响是如何。如果反过来，市场预期比特币价格会持续下跌，对于ETF的内在价值影响又是如何。

　　再看传统ETF的追踪误差，是指ETF这种产品的价格不可能等于它所对标的比特币价格，中间一定会有偏离。但作为合成型的ETF，这种比特币期货合约ETF的价格和它直接持仓组合里的比特币期货合约价格本身就会有误差——因为根据招股书，ETF的投资组合并非100%由比特币期货合约组成，还有部分货币市场投资工具，而且，考虑到基金经理采用的投资工具、组合策略以及税费安排，加上整个基金经理的管理成本等，这个ETF的价格从理论上来说会与底层比特币价格出现内在偏离。

　　比特币ETF的折溢价风险也值得一提。对于一般的ETF来说，这个风险指的是ETF本身受到热捧时，它的二级市场价格会高于ETF内在价值（因为供求关系）。从现有的两只ETF产品来看，这种供求导致的风险可能会更高。例如在SEC批核的比特币ETF较少时，可能投资者会追捧此类产品，但一旦SEC或其他发达经济体批核出更多的此类产品，其溢价率可能会下调。

　　此外，这类ETF产品通常需要依赖特别的ETF产品做市商提供流动性（在香港，这类做市商也叫ETF的“参与券商”，Authorized Participants），做市商提供的交易成本、做市手段及风险对冲机制都会影响到ETF的内在价值，导致折价率的上升。

　　除了上述传统ETF都具备的风险，BITO和BFT还有两个非常特别的风险：

　　首先是比特币市场全天候交易和ETF交易时差的风险。

　　对于这些比特币ETF来说，其对标的底层资产是比特币，而比特币是全球7X24小时不间断交易的，但ETF只是持有比特币期货合约，这些期货合约并非全天候交易，因此价格会有滞后。

　　而ETF本身又是在美国的交易所交易，也是有固定的交易时间，这些交易时间和期货合约的交易时间并不重叠——如果在交易所收市的时候，比特币或是比特币期货价格出现巨大波动，则在交易所开市时，比特币ETF将出现巨大市场风险。

　　其次是数字货币交易及平台合规的风险。

　　比特币期货和石油、黄金贵金属等其他商品期货合同不一样，迄今为止，各国政府对于比特币的定位还没有取得一致。美国CFTC认为比特币属于商品类别，因此允许成为期货交易品种，但在全球其他地区，比特币的地位仍然尴尬。

　　CME规定其比特币期货合约的参考汇率是根据全球各主要数字货币交易平台的加权平均价格进行厘定。然而，这些交易平台随时都有可能因为政策或是市场的变化，导致其合规性受到挑战。在这种情况下，比特币期货合约的价格会受到重大影响。

　　对于交易比特币的数字货币交易平台，目前全球各个市场的取态也不一样。例如在中国香港，所有的虚拟资产交易平台均需要获得香港证监会的发牌管理，但在东南亚地区，监管则松得多。

　　在全球其他地方，虚拟资产交易平台的审核和合规要求也是良莠不齐，甚至不排除这些交易平台被黑客控制或是偷盗的情况，这都给交易平台带来极大的不确定性，并进而影响到比特币的价格。

　　最后，比特币交易价格不排除有被干扰的风险。

　　尽管目前来看，比特币价格被操纵的可能性很低，但其实从理论上来说，只要有人控制比特币网的超过50%的算力，就有可能篡改比特币的区块链信息，届时不仅比特币价格受到冲击，连比特币资产的安全性也会受到挑战。

　　另外，正如BITO在其招股书中所述，目前被挖出来的比特币储存分布极不均匀，少量的大机购手中却累积了大量的比特币，并且还在购买中。以灰度基金为例，它一度收购了全球新挖比特币近80%的数量，这种畸形的分布情况，也将会影响到比特币的市场价格，并带来较大的风险。

　　ETF分析师James Seyffart表示：“我不禁认为，在美国，如果我们拥有更高效的结构，比如现货ETF，这个领域的资产将会更大。”

　　事实上，流入ProShares基金的资金已经停滞，这只ETF自10月中旬推出以来下跌了逾30%。与此同时，来自Valkyrie和VanEck类似产品的总资产不足7000万美元。不过Wald乐观地认为，资金流入将在2022年回升。她称，机构基金经理可能在等着看美国期货支持的ETF如何处理期货转仓成本。

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