美联储缩表“摆上台面”，将殃及新兴市场

　　伴随着上周美联储明确表态以及高涨的通胀数据，市场关注点已转向美国年内加息次数、何时缩减资产负债表等新话题。启动加息之后美联储宛如高空“走钢丝”，对政策力度和时机拿捏要求更高，让人捏一把汗。

　　1月11日，美联储主席鲍威尔在出席美国国会参议院银行委员会的提名听证会时说，为应对美国高通胀持续的情况，美联储或将更多次加息，并更早、更快地缩减资产负债表。1月12日，美国劳工部数据显示，2021年12月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨7%，创1982年6月以来最大同比涨幅。目前，由于美国通胀形势紧张，各方对美联储在3月结束购债计划后立即启动加息的预期高涨，从美联储官员到华尔街机构，普遍认为年内将加息3至4次，且最早在年中就要缩减规模已超过8.7万亿美元的资产负债表。

　　美联储的政策变动在全球引发焦虑。1月10日，国际货币基金组织（IMF）警告，美国更快收紧货币政策可能造成新兴经济体资本外流和货币贬值。1月13日，联合国发布2022年《世界经济形势与展望》报告指出，许多低收入国家的财政和债务状况尤为棘手。报告领衔作者、联合国经济和社会事务部全球经济监测中心负责人哈米德·拉希德呼吁，发达经济体应有序减少资产购买和缩减资产负债表，以维持金融稳定，确保债务的可持续性，“避免过早过快缩表引发金融市场动荡”。

　　此前美国联邦公开市场委员会FOMC12月会议纪要“转鹰”，加上随后“一浪高过一浪”的联储官员“鹰派”发言，美联储通过“松了油门”的Taper，还有“两个刹车工具”加息和缩表，紧缩政策近在眼前。

　　摩根士丹利经济学家目前预计，美联储今年将在3月、6月、9月和12月会议上实施四次各25个基点的加息，资产负债表缩减则将于8月启动。市场定价已经反映了这一转变，不仅几乎完全消化了3月加息前景，还预计之后12个月将加息3-4次。

　　摩根士丹利的量化研究主管Vishwanath Tirupatturr在最新的报告中表示，随着加息预期提前和缩表的启动，美联储将会影响整个市场的流动性，而流动性的撤回或将产生深远影响，市场波动即将到来：

　　美联储建立的庞大资产负债表是决定着整个市场流动性的关键因素，随着缩表的启动，流动性的撤回将产生深远的影响。

　　缩债还在放水，缩表才是收紧。缩减购债是指美联储逐步缩减其每月购买的债券资产规模，向市场投放流动性总量的逐步减少，而缩表则是指美联储降低其总资产规模，由过去的向市场“放水”转为“收水”。美联储宽松政策退出的“三步走”，即先缩债(Taper)，之后加息，最后启动缩表。在经历上一轮缩表后，美联储能够更加具体地预估缩表对金融市场产生的影响。比如美联储通过设立新的常设回购工具SRF与FIMARF，旨在平抑货币政策转向可能给市场带来的波动。我们预计，本次美联储缩表速度可能会有加快。美联储实施缩表存在两方面考虑，一是期限利差已经较低。目前可能仅有5次左右的加息空间。为了争取未来的潜在加息空间，加息后提前缩表是可行的。二是市场流动性尤为充裕。近期，隔夜逆回购规模维持1.5万亿美元水平，指向市场流动性十分充裕。美联储博斯蒂克表示，美联储可以轻松地从金融体系中撤出“过剩流动性”。

　　警惕利率上行，美债由谁来买？无论进行主动缩表还是被动缩表，美联储对美债的需求都将有所下降。我们预计，本次缩表每月最大规模或达到900亿美元。从现有的Taper情况来看，国债市场需求已经有所趋弱，而缩表或将使得这一情况继续加剧。从国债拍卖倍数来看，近几个月以来普遍稳中有降。本次如果进行缩表，从海外机构对美债持有情况的变化来看，参与购债意愿可能不强，或许仍由美国国内金融机构作为主要承接者。美国债务上限规模已经上调了2.5万亿美元。拜登政府很可能将债务额度用足，以推进建设项目赢得民众支持。美国国债供给压力并不算小，需要警惕美债收益率的走高。加息对短端利率影响较大，而缩表或将推升长端利率水平。从历史经验来看，长端美债收益率走势从根本上来说，还是取决于经济增长情况和全球流动性的总体变化。从我国国债收益率的历史表现上来看，多数情况下和美债收益率走势一致，但在两国货币政策相向而行时，也偶有背离。

　　美股未必调整，新兴市场受创。通过把上一轮货币政策收紧过程划分为加息期(时长约三年)、加息缩表重叠期(时长约14个月)和缩表期(时长约两年)，并分别计算各类资产的收益表现。我们发现，缩表对于新兴市场的冲击可能比加息更大。在加息期间，铜、铝等工业金属价格涨幅靠前，MSCI新兴市场也有不错的表现，但随着缩表的开启，新兴市场需求占比更高的工业金属价格明显回落，MSCI新兴市场指数也有调整。然而，发达经济体需求占比更高的原油和MSCI发达经济体仍有较好表现。美股在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势，其中以纳斯达克表现最优。美股在整个货币政策收紧期间表现较好，一方面，源于其强劲的经济基本面支撑；另一方面，或源于其“优胜劣汰”的淘汰机制。而从行业表现上来看，信息技术板块涨幅明显，可选消费好于必选。

　　供应链持续中断、持续的劳动力短缺及其导致的薪资增长，已经给美国企业带来了巨大的成本压力，进而影响到美国经济有效增长。1月12日，美联储发布全国经济形势调查报告（“褐皮书”）显示，美国很多地区经济增长继续受到供应链中断和劳动力短缺限制。

　　于是，眼见加息缩表进程开启在即，美国当局却陷入十分尴尬的境地：为应对疫情，出台了大规模财政支出政策以及超宽松货币政策，引发了40年未见的通胀，但结构性问题并未解决，而疫情愈演愈烈。

　　通胀不能久拖不决。市场尚且可以在美联储预期引导下消化通胀影响，但民众在通胀面前已没有太多辗转腾挪的空间。一旦通胀影响到中期选举选情，拜登政府恐怕会给美联储施加压力，给加息节奏带来较大影响。与此同时，一些分析指出，政策实施速度、力度与时机拿捏不准，“便极可能导致资产价格震荡与投资者预期逆转，出现破产海啸的风险上升，甚至滞胀降临”。

　　一边要加息缩表迅速遏制通胀，另一边又要顾及风险，美联储“走钢丝”着实要小心翼翼。而能否在3月如期启动加息，或许还要再看看奥密克戎毒株对美国经济冲击的实际数据。

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