什么是美联储缩表？

　　缩表，也称为量化紧缩，是指缩减美联储资产负债表规模，是支持美联储回归正常化货币政策的数量型工具。

　　美联储表示量化紧缩的目的是缩小资产负债表的规模使相关的准备金余额减少到与货币市场和货币政策更为正常的运作相一致的水平，将投资组合恢复到其主要持有国债，最大限度地减少美联储投资组合可能影响私人借贷人和经济部门之间信贷分配的程度。

　　而量化紧缩、Taper(停止新增购买金融资产)和加息是支持美联储逐步回归至正常化货币政策的主要工具，其中，加息是价格型工具，缩表和Taper是数量型工具，同时，Taper为增量退出阶段，而缩表为存量退出阶段。

　　缩表分为主动与被动两种方式，预计此轮缩表将继续采用上一轮渐进、可预测地被动缩表的方式。

　　量化紧缩的方式主要分为两种，(1)主动方式：出售所持有的债券(2)被动方式：在债券到期或被预付时停止再投资，其中，第二种方式比第一种更为温和，减小资产负债表规模的速度更为缓慢。

　　而第二种方式也分为两种形式：(1)渐进的退出再投资操作(2)直接在某个时间点停止再投资操作，即等待抵押贷款支持证券(MBS)与国债到期之后自动退出。

　　2017年美联储缩表采取第二种方法中的第一个方式，渐进和可预测的方式温和减少美联储的证券持有量，以减少缩表对市场的冲击，提升沟通的高效性。而在1月FOMC会议发布的“缩表原则”公告明确表示预计通过调整再投资的方式，可预测的缩减资产负债表，因此预计此轮将继续采用上一轮的方式，可预见性、渐进地进行被动缩表。

　　美联储缩表的必然性

　　缩表存在必然性，美联储通过多次会议不断沟通缩表预期。

　　2014年10月美联储完成Taper，2015年12月正式启动加息，2017年4月发布3月议息会议纪要披露了与会者关于缩表的讨论，首次释放缩表信号，2017年6月会议公布缩表方案，2017年10月，美联储正式启动缩表。在缩表前，美联储通过沟通以及披露缩表方案，使市场逐渐预见到缩表的必然性。

　　自金融危机以来，美联储的资产负债表大约增长了大约四倍，从2007年的约9000亿美元增加到2016年约4.5万亿美元，缩表的必然性体现在骤增的资产负债表为后续美联储货币政策以及经济发展带来了很多阻碍与隐患。

　　第一，加息后，短期利率向长期利率传导或失效，需要缩表提升长端利率避免收益率曲线倒挂。

　　2015年加息快速提升短端利率，但对长端利率影响有限，期限利差逐步收窄，需要通过缩表提升长端利率，以避免加息对过程中出现收益率曲线倒挂，影响银行净息差，造成银行惜贷行为，损害实体经济复苏进程。

　　第二，需要缩表以避免大规模超额存款准备金的上升导致通胀的风险。

　　由于大规模资产购买计划(LSAP)通过投放基础货币像市场释放流动性，导致美联储基础货币中准备金余额，尤其是超额准备金大幅上升。而在经济复苏前景较不确定的时期，银行并不会通过借贷向市场投放这部分流动性，但是当美国经济复苏态势明确后，银行贷款热情将被提振，这部分流动性将被货币乘数效应进一步放大后投放至实体经济，则势必会增加通胀的风险，因此需要通过缩表来大规模降低超额存款准备金。

　　第三，需要通过缩表大规模减少超额存款准备金以增加短期利率的可控性。

　　2008年金融危机前，美联储准备金规模较小，供给比较紧缺，利率对准备金供给变化敏感，因此美联储通过公开市场操作改变系统中的准备金数量管理利率。但金融危机后，快速上升的超量存款准备金导致美联储通过公开市场操作改变准备金供应的微小变化不再足以控制资金利率，因此需要缩表以降低存款准备金使美联储回归过往常态化的货币政策框架。

　　此外，采用ON RRP作为利率走廊的下限不具有可持续性，因此需要缩表逆转超额准备金率作为上限的非常态化状态。

　　目前由于ONRRP具有临时性，借款人会继续维持与市场资金供给方的关系，降低了借款人完全依赖ONRRP的可能性(张启迪和陈颖，2018[1])。而一旦ONRRP永久化，势必会对私人部门短期融资产生挤出效应。并且会以难以预期的方式改变金融行业，并且这种改变最终可能会被证明是不良的(Frost J，Logan L，Martin A，et al 2015[2])。在经济压力时期，投资者将倾向于抛售私人短期资产，转而向美联储提供贷款，在金融恐慌中会加剧金融不稳定性。

　　第四，美联储因持有证券的久期缺口需要缩表进行缩减，以减少利率风险带来的损失。

　　由于美联储紧缩周期将导致利率存在上行压力，且美联储持有证券久期较高，证券价值对利率变化更敏感，继续保持大规模证券持有将使美联储面临持续较大的风险敞口，张启迪(2018)[3]测算结果表明2016年美联储持有证券的公允价值浮盈仅为665.59亿美元，比2014年减少了1074.63亿美元，美联储加息两次导致其未实现收益下降超过1000亿美元。Syron Ferris E等(2017)[4]的研究结果也表明，美联储的证券持仓到2020年年末将出现1700亿美元的损失，因此需要缩表以减少美联储在加息过程中利率上升导致的资产价值损失。

　　美联储缩表的背景

　　上一轮美联储缩表的背景：(1)联邦基金利率水平正常化顺利进行，在美联储缩表前，美国联邦基金利率水平为1.0%至1.25%区间；(2)虽然通胀整体存在一定下滑，但经济复苏强劲，GDP反弹，制造业PMI回暖，劳动力市场表现平稳；(3)房地产与股市涨幅较快且接近甚至超过2000年以来历史高位，存在一定资产价格泡沫风险。(4)美联储市场沟通方面，美联储从2017年4月发布的3月议息会议纪要首次提及与会者关于缩表的讨论，释放缩表信号，随后通过多次会议沟通缩表细节并与市场沟通，于2017年6月会议公布缩表方案，进一步透明化缩表进程，最终于2017年10月正式开启缩表。

　　对于此轮缩表背景，基于美联储1月议息会议以及美国经济就业形势，此轮缩表预计将以被动方式进行，缩表规模较大，缩表开始时点与加息开启时点间隔较短。

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