美联储加息预期下，哪些信息值得关注？

　　历史上美联储加息周期下，美股总体维持正收益。过去5轮加息周期内，股市的平均收益超过降息周期，但是波动较大。2022年美国经济的核心特征可能是利率明显上行和经济小幅放缓，过去五十多年里，具备同样特征的年份中，美股整体有平均10.7%的收益，80%的概率收益为正。

　　2022年美股短期利空出尽，不排除后续仍有调整可能，但中长期有韧性。当下美股整体估值已经跌至疫情前水平，占标普500市值1/4的科技巨头部分估值仍高于其他板块，但是其盈利能力能够提供较强支撑，再次调整的空间相对有限。美联储加息周期下，我们应当关注：(1)科技公司业务的关联性和杠杆效应，加息致使资产负债表不太优良的公司经营困难或破产，拖累大公司的营收，严重情形下小盘股洗盘拖累大公司业绩受损。(2)股市出现逢高二次抛售，例如前期未走的部分资金撤出，流入估值较低的港股或其他资产。A股面临的外部股市调整风险趋于减小。

　　虽然加息预期对于前期增长较多的高估值成长板块，短期内会带来冲击，造成估值回调，但是我们不能否认其高盈利性。美国近几年的经济增长主要是由科技创新产业，和科技技术在各行各业的应用带来的全要素生产率增长所支撑，因此整体板块在杀估值后，仍然凭借其盈利有较高增长。在2015年12月至2018年12月的加息周期内，美国纳斯达克依然有平均28%的较高收益，跑赢同期标普500指数19.02%的平均收益。我们将美国的制造业景气指数(相对GDP更为高频)与标准普尔500指数与M2的比值(模拟股市排除流动性因素的走势)进行拟合，发现两者呈现较好的相关性。进一步说明：

　　中长期来说，美股的方向取决于基本面的走向，而板块的走势取决于盈利性和对于经济增长的贡献。加息周期内，美股波动较大，从交易端来讲，更适合做趋势跟随而不是波段。

　　2022年美国的经济基本面可能呈现前高后低的态势。2021年3月美国制造业PMI曾高达64%之后回落，12月录得57%，仍处于扩张区间但边际放缓。当下美国失业率持续走低，整体经济修复具备韧性，虽然受到供应链和通胀的困扰，但是我们认为这个惯性大概率可能持续到2022年，对股市形成一定的支撑。虽然疫情时期的财政救助方案和宽松的货币政策可能在2022年逐步退出，但是我们认为2022年美国经济仍然存在韧性，体现在：(1)更高的就业率和劳动参与率；(2)更高质量的公司管理水平；(3)拜登基建法案在2022年实施(The Infrastructure Investment and Jobs Act于美国当地时间2021年11月5日通过。1.2万亿美元主要投资方向有，1100亿美元投资用于道路和桥梁；390亿用于公共交通；660亿用于铁路建设；550亿美元用于污水处理设施，还有数十亿美元的机场、港口、宽带互联网和电动汽车充电站的建设。)；(4)相对2021年更高的存货投资(预计美国2022年的库存投资同比增速为139%，2021年同比录得-68%);(5)更高的科技创新度。

　　此外，我们仍应该紧盯美联储的货币政策，以及10年期国债收益率跳升对于股价的影响。当下美国高通胀不减，美联储过快加息有导致经济走向衰退的风险(收益率曲线平坦化)，甚至会对股市造成比较大的冲击(美国股市占据了居民财富的大部分，2022是中期选举年，美股如果因为高通胀下的美联储过快加息导致走向熊市，居民财富受到冲击可能对于拜登连任造成影响；美联储也曾在纪要中提及会考虑金融市场的稳定性)；缓慢加息市场也会担心高通胀会对经济造成损害。在2017.3-2018.12期间美联储连续加息7次，美债利率共计跳升了0.75个百分点，同期纳斯达克等高估值板块跌去了30%，当下真实利率是-0.65%；按照加息对于美债利率的影响，在2022-2023年期间，真实利率完全有可能会达到接近0的水平。但是美联储仍然会从金融稳定性的角度考虑，每次议息会议讨论通胀和经济数据情况，然后再做后一步是否加息的决定(data dependent)。

　　结合GDP和利率变动，我们类比2022年，寻找历史上整体经济增长放缓但是GDP仍然维持个位数增长，同时美债10年期国债利率扩张的年份，从1947年开始做统计，美股整体有平均10.9%的正收益。其中在1969年和1977年标普500出现负收益，其余年份为正收益，正收益年份概率占比为80%。在整体经济增长放缓但是GDP仍然维持个位数增长，美债利率的方向变动全部统计入内的年份，美股仍有平均4%的正收益。基于历史统计，我们根据美联储预测2022年美国GDP增长放缓至为[3.6%,4.5%]，基于当下市场对美债10年期国债利率年末扩张至约2%的预测，我们认为股市全年的收益有80%的概率出现的正增长，有20%的概率落入负区间。因此，仅仅是从经济增长和(59.75,-0.15,-0.25%)10年期国债利率的走势来看，并不能很好判断美国股市2022年全年的收益。拿标普500指数为例，本质上美国标普500收益是由500家公司的股票盈利综合得出，是市场预期下投资者情绪显现和资金博弈的结果。我们需要紧盯后续美联储的政策、公司的盈利和业绩以及市场投资者的情绪和行为。

　　2022年，以美联储为首的主要央行货币政策会议以及最新的关键经济数据所传递的信息显示，主要发达经济体央行货币政策收紧的预期愈发强烈，尤其是美联储按下加息键的时间点已渐行渐近，需密切关注今年美联储货币政策调整路径。

　　从数据看，去年美国经济增长5.7%以及最新的非农就业数据均高出预期，通胀继续上行。随着时间的推移，通胀和就业情况的变化已经使美联储获得连续快速加息的条件。

　　美联储量化宽松时间过久，大水漫灌使其资产负债表规模在两年间增长1.2倍多，至目前的约8.9万亿美元。目前美联储逆回购工具的每日使用规模已达1.6万亿美元左右，为了吸收超额流动性，美联储缩表迫切性也日益增强。

　　同时，自2020年美联储调整货币政策目标，对产出增长的关注强于对抑制通胀的关注，一定程度上使美国通胀及其预期不断抬升，也使缩减量化宽松的时间点滞后，相应延后了加息时点，也造成如今美联储政策快速调整迫切性。

　　从美联储会议的表态和市场预期看，美联储完成缩减购债规模、开始加息、考虑开始缩减资产负债表这三大重要举措有可能在2022年一年内相继进行。

　　市场普遍预期今年将是全球货币政策整体正常化的一年。高盛等金融机构认为，即便是通胀表现较为温和的亚太区域，也将有三分之二的央行在今年落地加息。从过往情况看，自2000年后，日欧央行并不完全跟随美联储的加息步伐，其他经济体货币周期也有错位，各国货币政策不同步可能带来更大市场风险。

　　从新兴经济体来看，美联储政策调整预期已经从去年开始对资本流动产生一定影响。在历次美元上行周期中，新兴经济体都经历了程度不同的货币危机。本次美联储政策调整，虽然市场早有预期，仍需为潜在的经济动荡做好准备。

　　此外，今年以来，全球能源价格并未回落，大宗商品市场预期仍然坚挺，面对逐渐收紧的货币政策、尚未见顶的高物价以及依然严重的新冠肺炎疫情，世界经济复苏放缓压力已经出现。

　　尽管去年美国经济高出预期的增长似乎淡化了疫情影响，但从今年1月的部分数据看，经济放缓的迹象已经出现，未来疫情对经济增长的影响、对高通胀的影响均需进一步评估，经济增长放缓的速度将对美联储加息速度形成影响；今年11月，美国将进行中期选举，美联储货币政策有可能受到影响；急速调整的政策将不可避免地对市场带来冲击，美联储仍需顾及政策调整对经济和市场的影响；巨大的债务负担也制约了美联储实施紧缩政策的空间。

　　因此，在货币政策正常化过程中，美联储仍会相机行事，在不同阶段其策略很可能会有所微调，并尽量避免引发经济衰退。

　　由于美联储尚未开始正式加息，对今年加息次数的预期分歧很大。这也意味着影响美联储货币政策的因素错综复杂，美联储货币政策调整之路仍存在很大不确定性，需未雨绸缪做好应对。

　　美联储即将加息：美联储2022年1月会议释放了明确的加息信号，表明将于2022年3月开始加息，同时于2022年3月结束债券购买计划，QT开始时间尚未完全明确，但预计将在加息启动后开始。加息预期叠加疫情不确定性、以及地缘政治风险在过去的2022年1月导致海外股票市场出现了较大动荡。在本篇报告中，我们对美联储加息预期下值得关注的风险和机会进行梳理。

　　加息周期中的美国股市并不一定表现不佳：虽然加息信号对目前的市场情绪造成负面影响，但从历史经验来看，美国的加息与降息周期与美国股指表现之间没有明显规律。背后的原因是，降息通常发生在经济衰退时期，股票的盈利增长受到限制；而加息则发生在经济繁荣和过热时期，盈利增速受益于经济增长。因此，即使股票估值受到加息的负面冲击，也还需结合经济增长的势头判断市场走势。我们认为，经济增长的可持续性和通胀带来的货币紧缩之间的互相博弈将是2022年最重要的海外投资主题。建议继续选择利润增长可以抵消加息影响的行业。例如医疗（长期疫苗需求）、信息技术（网络工作平台、虚拟现实）、金融科技。

　　加息周期中，成长不一定跑输价值：十年期美债收益率的走势与标普成长股与价值股指数涨幅之差、以及成长股与价值股指数PE之差都没有绝对的负向关系。虽然在利率整体下行的大环境下，成长股在长期来看确实跑赢价值股，但也可以观察到利率走势与成长股跑赢价值股的幅度同升同降的情况，例如1999-2001以及2016-2018年期间。同时，成长股相对价值股的估值表现也与利率没有明显相关性。因此，即使利率上升，成长也可能继续表现优于价值。

　　QT早于预期，收益率曲线平坦化风险降低：根据美联储的表态，在3月开始加息后，QT将紧随其后。这导致目前美联储意向开始缩表的时间可能早于全球投资者此前预期的2022年7月。RRP市场中的MMF资金不太可能是本次吸收流动性的主要对象，预计将持续保持在高位。我们预计QT将会主要导致MBS和美债市场中的资金被抽走，从而使这些市场的长端利率产生较大上行风险。此外，由于缩表提前提上日程，2022年美联储加息的次数可能会少于预期，美债收益率曲线平坦化风险降低。如果缩表速度过快，准备金规模下降的速度超出银行能够承受的水平，则会容易出现流动性紧缺的局面。这一影响较难被风险资产市场price in，需要多加注意。

　　关注个股反弹机会：我们总结出自过去一年中触及的最高价下跌超过30%的25只标普500成分股（截至2022年2月4日），并按FactSet数据库中全球分析师目前给出“买入”评级的比例进行排序。建议关注排序较高的股票接下来的反弹机会。

　　风险提示：海外市场加息超预期，导致的估值下挫抵消盈利增长带来的上涨动力。海外疫情反复，供应链危机进一步恶化。美联储缩表导致流动性严重不足，银行间利率大幅波动。

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