利惠集团Lirunex：枪炮、病毒与通胀夹击下的欧洲，有什么投资机会？

纸老虎，还是真老虎？

2022年2月11日周五，欧洲央行行长拉加德重申了欧洲央行将“逐步”加息的立场，表示一切行动将是渐进式，同时也表示预期中期内通胀会降至央行目标，承诺央行无须大幅收紧货币政策。

讲真，难为了这位央行行长了。“渐进式加息”、“通胀会降至央行目标”仿佛是在告诉市场，我不是不加息，而是慢慢加，所以你们别慌。一边是管理市场的情绪，以免资本市场过度反映影响本来已经脆弱的经济复苏；一边是管理通胀预期，以免通胀预期升温，推高真实通胀。

其实，拉加德并不想加息。去年12月，拉加德表示欧洲央行不会在2022年加息；今年1月，美联储发表了最新一期的财政日历，但是拉加德坚持欧洲央行不会受美国影响，无须跟随美联储的加息脚步；?2月7日，在欧洲议会经济与货币事务委员会的例行听证会上，拉加德再次表示：?“在我们的资产购买结束和加息之间有一个确定的顺序。在结束债券购买之前不会开始加息”。

可是，通胀形势严峻。欧元区1月CPI高达5.1%。2月4日，拉加德称不再重申今年加息的低可能性，取而代之的是”视数据而定“。结合以上，她发放给市场的信号应该是，现在是视乎情况而定，不要以为经济不好就不会加息，所以麻烦大家调整一下通胀预期。

那么拉加德说的“视数据而定”，就是是指什么数据呢？

央妈的两难

大家都知道，央行制定货币政策有两个主要经济目标需要兼顾。第一，充分就业，与经济增长，这个与GDP、失业率、PMI及消费者信心指数等数据相关；第二，保持物价稳定，除了货币供应，物价还与其他因素相关，例如产能、汇率等。
现在不但是欧洲央行，其他央行同样面临这个两难问题。原本欧洲的经济复苏的苗头还不错的，但是Omicron变种病毒的出现，使得欧洲各国重新收紧了防疫措施，经济活动又再一次遭受打击。

下图可以看到，2020年年初爆发新冠疫情后，欧元区的经济增速急速下跌，最低曾跌至-15.00%，录得连续15个月的负增速。进入2021年的下半年，经济增长好转，重新回到增长，最高甚至达到了14.20%；但2021年第四季度，增速大幅减缓，回落至5%左右。

（欧元区GDP增速（同比））

然而，我们看看PMI指数（下图），来确认一下经济状况。一般来说，PMI指数以50%作为经济强弱的分界点：当指数高于50%时，则被解释为经济扩张的讯号。当指数低于50%，尤其是非常接近40%时，则有经济萧条的忧虑。一般在40~50之间时，说明制造业处于衰退，但整体经济还在扩张。PMI还可以分为制造业PMI和服务业PMI。

从下图中可以看到，疫情爆发后，制造业PMI指数暴跌，随后慢慢恢复。进入2021年，指数进一步上升，进入到55-65%的区间中。可见，过去复苏趋势良好。然而，进入2021年第四季度，该数据从年中高位明显回落，落回到60%以下。这可能代表经济有下行风险。

（欧元区制造业采购经理人指数(PMI)

再看服务业PMI指数，其趋势与制造业PMI指数类似，但是在2021年下半年触达到60%后逐步回落，走势明显比制造业PMI差，当前数据仅仅高于50％的分界线。这可能反映Omicron疫情对服务的打击尤其严重。

（欧元区服务业采购经理人指数(PMI)

总结一句，从经济复苏的角度，现在欧洲央行不具备加息的条件。

从啤酒到猪手，德国的情况又如何？

2021年12月，德国单月通胀为5.3%，创30年新高。从啤酒到猪手，德国人都面临着涨价。虽然德国的就业较好，但经济复苏依然脆弱。

首先，自去年12月份以来，德国也备受Omicron变种病毒的困扰。据德国统计局发布的初步资料，2021年四季度GDP萎缩1.4%，之前一季度为2.5％

德国综合PMI指数（下图），也从去年最高位置的62.4％下降至连续６个月以来的最低位49.9％（2021年1月24日发布的数据），低于50％的分界线。

德国消费者信心指数的数据就更弱了。顺带一提，消费者信心指数是反映消费者信心强弱的指标，是综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。

德国消费者信心指数2021年后逐渐增强，甚至一度高于疫情爆发前的数值，至-1.1％；但受omicron带来的影响，与2021年第四季度起再次走弱，该指数最新报-4.20％。这样的消费信心，社会总需求备受考验。

就业数据方面（见下图），德国的数据是相对比较好的，进入2021年，德国失业率从4.20％并逐步下降，至最新的2.90％，优于欧元区的其他主要国家，如法国7.4%，意大利9.2%。总结一句，德国的就业情况较好，但经济依然有下行压力。

虽然经济增长疲弱，万一通胀猛于虎怎么办？

预计欧洲通胀会依然维持在较高水平，但跟货币政策关系不大。这与疫情的反复和脆弱的供应链相关。

首先，关于货币政策，央行会减慢扩表，甚至适当缩表。这意味着央行随时准备减少过剩流动性。在2020年疫情爆发之后，为了应对经济危机，欧洲央行实施了极度宽松的货币政策和大规模财政刺激政策的组合。

欧洲央行在疫情期间所采用的QE工具叫PEPP—紧急疫情资产购买计划。PEPP购债总额为1.85万亿。从目前的购买量来看，PEPP即将完成它的任务。

除了PEPP计划，欧洲央行还有另外一个工具--资产购买计划（APP）。APP是欧央行的主要资产购买计划，其包括了企业部门、公共部门、资产支持证券、第三轮担保债券购买四部分。APP于2019年11月开启，目前为每月200亿欧元的净购买额。欧央行管委Kazimir在一次采访中预告说欧洲央行将会在8月结束资产购买计划。

可见，虽然复苏多次被变种病毒打乱，但总体还是在复苏路上。减慢扩表是趋势，对于控制通胀，央行的货币政策跟随得比较紧贴。

第二是通胀预期，欧洲央行多次表示出对加息的强硬态度，高通胀是暂时的，欧洲央行会有序地实行缩减购债规模。很明显，欧洲央行试图给市场信心，表明有能够有效地控制和稳定当前通胀水平。目的是降低市场对高通胀的预期。

第三，也就是最大的问题，供应链所引致的通胀。

一般认为，疫情打乱了供应链是影响通胀的主要推手之一。在2022年，这问题能否有效解决？我们可以从供应链和CPI的构成来看看。

以德国为例，根据最新的数据显示，德国1月份的通胀率有所放缓，最新CPI为4.90％，较12月的5.3％有所减少，而12月数据为2021年全年最高。

在德国，消费者价格指数中最重要的类别（占总重量的百分比）：


（德国统计局，直达国际整理）

从上图中可以看到，占比最多的住房、水电在疫情爆发至2020年10月一直下跌；之后就一路飙升到5.20％。原因是天然气和其他燃料的价格上升。天然气的价格，与当前俄乌地缘政治紧张局势加剧，以及来自俄罗斯的天然气流量减少有关。目前在整个欧洲大陆，天然气储存设施仅存满35%，低于季节性平均水平。由于现在欧洲还比较寒冷，基于取暖的能源需求比较大。天然气价格在短期内，仍旧有可能继续保持在高位。这对于控制通胀来说，无疑是一项挑战。?

然而，观察其它几项变化较大的CPI构成成分，会发现不一定的结论（下面4图），虽然食品和非酒精饮料(10%)上升比较明显，但是交通(13%)、杂项商品和服务(7%)、服装和鞋类(5%)这三大项在最近则出现大幅回落。这应该是反映了，疫情管控下，各种消费都受到影响，而唯有必需品消费，反而因为供应链受影响而价格上涨。


值得注意的是，最新的CPI数字则较上月出现了小幅度的回落。这说明，疫情对通胀的影响是混合的。供应链影响必需品的供应，引发通胀。同时，疫情管控影响其他品类的消费，减低通胀压力。?可以预期，供应链和经济活动，之后依然会随着疫情波动而波动。通胀的压力可能会因为供应链的一定恢复而稍微缓和，但欧洲的供应链重组进度并不乐观，对于供应链恢复对通胀帮助不能有太大寄往。

同时，疫情对通胀的加剧也不需要太悲观。因为对经济活动的限制也同时影响着必需品以外的品类的涨幅。所以，总体通胀会维持在一个较高水平，但大概率不会失控，也难以回到央行传统可接受的2%水平。

国债、银行、机遇与投资工具

好了，讲了那么多。得出一个结论：一个较高，但不至于失控的通胀。央行大概率不加息，减少流动性的步伐也不会太快。有什么投资机遇？

首先，面对通胀的“充公”。国债的YTM是不是应该要反映出来？截至2022年2月18日的报价，德国10年期国债期货的YTM为0.0181％（见下图），这也是３年来，德国十年期国债收益率摆脱负利率。很明显在反映通胀预期。

（德国10年期国债期货的YTM）

不过，在2017年到2019年期间，德国的通胀在1-2%的时候，德国10年期国债YTM大概在0.7%到-0.7%之间。换句话说，当时持有德国10年期国债，获取真实利率回报约为0?-?1%左右。然而，按照2021年德国通胀3.1%算，真实利率将近为负3%。

为什么德国国债YTM没继续上涨？可能是市场预期去年3.1%的通胀是暂时的。或者，市场喜好如此，宁愿每年亏3%，都愿意买德国国债，而不是选择其他风险较高的投资。有趣的是，意大利和法国都有类似的走势。如下图：



那么，你觉得市场合理吗？

如果觉得市场不合理，看空国债的投资者有什么投资工具？或者，如果觉得市场是合理的，觉得通胀会回落的投资者又有什么投资工具？

Eurex欧交所投资欧洲国债有几个产品可以关注：德国5年国债（FGBM）、德国10年国债（FGBL）、意大利长期国债（FBTP）、法国长期国债（FOAT）。如下图：

欧交所的欧洲国家国债的特点是，可以作为现金债券的一种替代品。除了用于交易不同欧洲国家债券收益率差之外，对于普通投资者期货比起现货的优势在于更低的交易成本。一般投资者购买或者看空国债基本没有多少工具可用，就算有需要付出的成本也不低。从可操作性和成本考虑，欧交所的国债期货对于大部分普通投资人友好。

不考虑债，考虑股权是否可以？还真有，在通胀环境下，有利于息差的扩张，所以有利于银行的财务表现。欧交所有STOXX?Europe?600?Banks?Futures?(FSTB，下面简称欧洲600银行期货)?可以考虑。又或者，投资者已经持有一篮子欧洲银行组合，需要对冲工具。欧洲600银行期货也是很好的选择。

除此以外，相比ETF和反向ETF，期货的成本更低。假设购买ETF和期货都是使用全款购买，没有借保证金。那么，购买期货并缴纳了保证金后，剩下的款项是可以购买无风险利率产品并从中获取额外收益的。这是购买ETF不具备的优势。

欧洲600银行期货的底层资产为欧洲600银行指数。下面是截止到2022年1月31日的数据。该指数的构成覆盖各个欧洲国家的银行，当中以英国、法国和西班牙为前三位。从单一成分来看，就是汇丰、法国巴黎银行和桑坦德银行。



下图是欧洲600银行指数的回报表现与风险，很明显发现它过去多年总体是跑输欧洲600指数的，但在2020之后跑赢欧洲600指数。同时，欧洲银行600指数的波动性也比较高。



下图为欧洲银行600指数的基本面，预测市盈率为9.3倍，市净率（最近四季）0.8%，派息率（最近四季）6.2%



在较高通胀环境下，您有什么投资工具，或者方式可以为自己的资产增值？欢迎关注我们的公众号直达国际与我们互动。

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利惠集团（Lirunex Limited）是一家为零售和专业客户提供一系列外汇和商品差价合约服务的塞浦路斯注册的投资公司。

利惠集团（Lirunex）成立于2017年，目前持有塞浦路斯证券和交易委员会授权的直通牌照（牌照号：338/17），英国金融市场行为监管局的欧盟授权代表牌照（牌照号：792308），以及黎巴嫩金融服务监管的货币经纪牌照（牌照号：MB/20/0050）。

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