如何看待近期中美利差持续收窄

　　中美利差本身其实并不重要，没有固定的合理尺度。2018年4月，易纲行长一度提出中美利差“舒适区间”的概念，自此开始80-100BP似乎成为市场的“心理锚”。但实际上，中美利差本身没有固定的合理尺度，更不是央行的中介目标，实际中也经常突破“舒适区间”，背后的原因在于：

　　第一，长期利率水平由经济体各自的经济增长和通货膨胀决定，是基本面的映射，因此两国利差更多反映的是基本面的相对景气度，都是政策调控和市场交易的结果，而不是汇率等变化的原因，不能本末倒置。

　　第二，我国货币政策长期强调“以内为主”，只有在内部平衡的基础上，才会兼顾外部平衡。一个最直观的例子就是同样在2018年，美联储处于加息周期，美债利率整体上行。而国内面临中美贸易摩擦、出口骤降和实体去杠杆，汇率也出现贬值压力。为了对冲经济下行，央行全年4次降准，中美利差也从年初的140BP一路降至年底的30BP左右。

　　本轮中美利差为何收窄？中美周期错位是根本原因。2020年疫情打乱了全球经济周期，不同国家的防疫效果影响了经济复苏节奏。中国借助体制优势率先走出疫情，货币政策也率先退出宽松，而美国则依靠货币财政持续刺激总需求，这使得中美经济周期和政策取向明显错位。就今年而言，我国需要解决的是“三重压力”下的经济下行压力，货币政策稳中偏松，而美国核心目标是控通胀，货币政策需要收紧。俄乌冲突之后，美国面临的通胀压力进一步加大，美联储加息果断坚决。在此背景下中美利差收窄是必然事件。

　　中美利差收窄对市场有三大影响路径：

　　第一，利差收窄反映中美宏观主线和货币政策的错位，人民币贬值和资本外流风险加大。今年中国重“滞”，美国重“胀”，对应货币政策上，中国宽松，美国收紧，与2018年有一定相似之处。美联储加息会带来全球资本回流美国，对应人民币贬值和资本外流的风险略有加大。但如前所述，利差收窄本质上是周期错位的反映之一，与汇率变化同为“结果”，而不是原因。

　　第二，中美国债出现比价效应，进而影响外资配置行为。目前外资已经成为国内债券市场的重要需求力量，截至2021年底，境外机构在中国国债中存量占比已经超过10%。历史上来看，中美利差与外资增持力度有一定相关性，利差扩大→外资流入，利差收窄则外资流出，中美利差与外资持债同比大概有5-10个月的领先关系。此外，俄乌冲突下部分欧洲资金出现避险需求，也倾向于卖出中债购买美债。2月境外机构合计减持了800亿境内债，背后有一部分中美利差收窄的影响。

　　去年9月债券南向通正式启动运行，国内投资者也拥有了投资境外债券的渠道，但这部分资金受到严格限制，且体量有限（年度总额度5000亿），预计不会成为主导力量。相比之下更重要的是，中美利差往往被视为利率的“安全边际”之一，尤其是利差收窄背后反映的货币政策外部制约加大，更容易对投资者情绪产生扰动。

　　第三，当前2-3年期品种利差最小，隐含了美联储加息预期，可能对中国货币政策产生一定制约。从中美国债曲线来看，2-3年利率最为接近，短期甚至有倒挂可能。2-3年美债反映的是加息预期。3月22日鲍威尔鹰派发言之后，美国联邦基金利率期货显示的5月份加息50个基点的可能性上升至60.7％。如果美联储如期“陡峭式”加息，甚至年内启动缩表，中美短端利率极有可能倒挂，届时将对国内货币政策形成一定制约，尤其是降息操作将更加慎重。

　　平坦甚至倒挂的美债收益率曲线意味着国内货币政策压力还有限。对于美债而言，长端利率反映了市场对未来经济状况的预期，短端受加息实际影响更大，平坦和倒挂的收益率曲线会压低短端负债成本和长期投资回报间的息差，对银行等广义金融行业不利。目前美债曲线比较平坦，背后隐含的是美国经济衰退风险，对中国制约还不明显。而一旦美债曲线陡峭化上行，则意味着经济增长和通胀预期增强，美国乃至全球经济预期需要重估，届时国内货币政策压力更大，不排除被动加息的可能，但此种情况概率较小。

　　当然，货币政策以内为主大原则不变，汇率走势和国内基本面变化才是核心。考虑到当前融资需求不足、房地产仍在下行周期，应对三重压力依然是政策主线，因此短期内美债利率不会成为货币政策主要制约。但二季度之后，宽财政和宽信用效果可能逐渐显现，一旦经济增速回到潜在产出之上，同时汇率贬值压力增大，货币政策重心有可能更加重视外部平衡。

　　中美国债利差收窄有其必然性，主要原因是两国经济周期错位，货币政策不同步。我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，需要稳健的货币政策保持灵活适度，保持流动性合理充裕；美国2月份通胀率创下40年来的新高，货币政策需要收紧以遏制严重通货膨胀。

　　本轮中美利差收窄的主导因素在于美债利率的“飙升”。2022年3月份议息会议后，越来越多的美联储官员转“鹰”，尤其是美联储主席鲍威尔明确表示“有必要在一次或多次会议上把加息幅度提高到25bp以上”后，美债利率已经迎来了一波飙升。

　　中美利差收窄，是否意味着资本外流压力增大，这需要具体分析。实际上，影响跨境资本流动的因素，除了利差，还有经济增长预期、资产安全性和汇率稳定性等。目前，在复杂的国际环境下，人民币资产兼具安全性、收益性和流动性，即使中美利差收窄也不会从根本上逆转人民币资产的避险和投资属性，人民币资产的前景依然向好。

　　不过，考虑到当前国内疫情多点散发，经济社会发展面临不小压力，国内货币政策仍需保持定力。短期来看，左右中美利差的关键在于美债利率的走势，中美利差短期仍有进一步收窄的可能。随着中美利差安全垫变薄，美债利率对中债利率的溢出效应可能会更为明显，加剧跨境资本流动。这就需要金融监管部门强化跨境资本流动宏观审慎管理，积极防范化解相关风险。同时，按照既定节奏推进金融市场高水平开放，树立我国开放的预期和政策信誉，则外资流入国内市场的长期趋势不会发生根本性改变。

　　提高汇率弹性能更好抵御资本流动冲击。实践表明，人民币汇率双向波动、弹性增加，有助于吸收内外部冲击，及时释放市场压力，避免单边预期积累。虽然近期各种消息冲击增加了人民币的贬值压力，但考虑到境内美元流动性依然充裕，人民币持续下行的机会并不大。加之近年来，人民币汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用不断增强，我国对外资产负债结构进一步优化，这些都有助于我国更好适应发达经济体货币政策的调整与变化。

　　经济强则货币强，中美利差收窄并不改变人民币资产的长期吸引力。应当看到，起决定性作用的仍主要是我国经济基本面、金融市场深度以及制度建设等长期因素。只要我们发挥好疫情防控有效、政策空间较大的优势，保持经济稳中向好、稳中加固的发展势头，外部冲击只会是临时性的，跨境资本流动和人民币汇率波动终将回归经济基本面。

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