美联储实际利率未来走势如何？

　　美国圣路易斯联储主席布拉德表示，美联储需要大幅提高利率以控制通货膨胀，但可能并不像看起来那样“落后于曲线”。

　　作为联邦公开市场委员会中最“鹰派”的成员之一，布拉德指出，基于规则的方法表明美联储需要将其基准短期借款利率提高到3.5%左右。然而，他表示，债券市场对美联储更激进的货币政策进行了调整，收益率激增，意味着利率并没有太大的偏离。布拉德引用了泰勒规则，来得出他对利率应该达到什么水平的估计。

　　布拉德称：“如果考虑到前瞻指引，情况并不那么糟糕，虽然仍然落后于曲线，但并没有看起来那么大的差距。”美联储使用前瞻指引，将市场引向它认为的政策走向。

　　根据CME的数据，市场对利率的定价不及布拉德的预期。CME联邦基准利率的隐含波动性显示，到今年年底，美联储的基准利率将会达到2.5%-2.75%，跨过中性利率。

　　布拉德指出，通胀率太高，美联储需要采取行动。他此前便呼吁加息50个基点。美联储昨日公布的3月会议纪要显示，“许多”官员与布拉德的想法相同，只是由于俄乌冲突，他们出于谨慎的考虑而选择支持加息25基点。布拉德还曾表示希望在6月前看到100个基点的加息。3月的会议纪要同时显示，许多官员指出，为了应对40年来最严重的通胀，一次或多次加息50个基点可能是合适的。

　　从美国国债收益率的变化来看，市场已经对美联储积极的紧缩政策进行了定价。布拉德指出，这使得央行在与通货膨胀的斗争中并不像它看起来那么落后于曲线。“今天和20世纪70年代的区别是，中央银行家们有更多的可信度，在70年代，没有人相信美联储会对通货膨胀做什么。那是一个有点混乱的时代。随后前美联储主席沃尔克建立了可信度。在那之后，人们相信中央银行会把通货膨胀控制住。”

　　虽然加息对于实际利率上行推动作用有限，但缩表可有效推动实际利率上行。由于相比于美联储整体资产负债表规模变动，美联储持有国债规模变动与实际利率的解释力度更强，因此本文主要分析美联储持有国债规模变动以及加息对于实际利率的影响。在上一轮紧缩周期中，加息对于实际利率影响有限，并且通常在加息未落地前、加息预期升温阶段实际利率便会逐渐充分price in美联储加息路径，加息后实际利率反应较为平淡，甚至下行。而缩表对于实际利率提升幅度较大，在美国经济出现较大下行压力之前（2018年末之前），美联储持续提升的缩表规模不断推动实际利率上行，在2017年10月开始缩表至2018年底经济增速大幅下滑前，实际利率上行约50bps。

　　美联储预计将于5月开始缩表，缩表节奏远快于上一轮，缩表速度预计或约为上一轮的两倍。2022年4月6日（美国纽约时间）披露的美联储3月议息会议纪要表明与会者一致认为美联储最早可在5月的议息会议开始缩减资产负债表，符合我们之前在《债市启明系列20220324—如何看待美债收益率曲线倒挂与此背景下美联储紧缩路径？》中的判断，预计美联储或将于5月开始缩表。同时3月议息会议纪要表明与会者普遍认为，美国国债的每月上限约为600亿美元，MBS的每月上限约为350亿美元可能是合适的，与我们在上述报告中偏激进情形中的上限预测吻合。基于美联储议息会议纪要，我们将中性情形调整为与会议纪要披露信息保持一致，保留更激进的情形，同时基于会议纪要，两种情形的退出路径调整的更为缓和。

　　今年美联储较上一轮更为激进的紧缩货币政策预计将推动实际利率在今年年内由负转正。与上一轮紧缩周期类似，今年年初美联储加息预期升温推动实际利率阶段性上行，加息如预期落地后实际利率反应较为平淡，而在3月议息会议后美联储释放5月加息50bps以及5月可能开始缩表的信号后，实际利率再次快速上行。我们基于向后逐步回归模型筛选出较为精简的实际利率的预测模型，该模型以新兴市场和发展中经济体的国民总储蓄率、联邦基金目标利率以及美联储持有国债规模的自然对数值作为十年期实际利率的解释变量。若假定新兴市场和发展中经济体的国民总储蓄率保持不变[10]，并且基于目前对于缩表路径的中性预测以及年内加息6次的预测，预计年内实际利率或将转正，若美联储紧缩节奏更快，则实际利率将更快上行。

　　实际利率对于金融市场的影响如何？

　　从实际利率角度看中美利差仍较高，中美利差收窄对于人民币汇率影响较为有限。从历史上来看，2015年“811”汇改释放了此前人民币贬值的压力，导致中美1年期实际利差较高时人民币仍持续贬值，除此之外，此后美元兑人民币升值均发生在中美1年期实际利差缩小至85bps以内，且在中美实际利差由负转正后人民币会停止相对于美元的贬值，反映出中美实际利差对于人民币升贬值具有紧密联系，尤其是在目前中美通胀周期出现分化的背景下，中美实际利差相比于中美名义利差更具有表征意义。因此，虽然目前中美1年期名义利差已缩窄至30bps左右且预计未来中美名义利差将继续缩窄甚至倒挂，但经常账户对于人民币汇率仍有支撑，中美1年期实际利差仍位于180bps的较高位水平，中美利差收窄对人民币汇率扰动多为情绪层面，因此无需过度担忧人民币贬值压力。

　　自08年金融危机后长期过于宽松的货币政策或是实际利率与股市关系转为明显负相关的幕后推手，未来实际利率继续上行或对股市收益率上行空间存在一定抑制。在金融危机之前，标普500三年平均年化收益率与十年期实际利率大致为同向变动，但是2008年后，标普500收益率与实际利率主要呈现反向相关关系，其主导因素或为长期过于宽松的货币政策。在2008年之前货币政策一定程度偏紧，货币政策对于实际利率的下行压力有限，更多为推动实际利率上行；而在2008年金融危机之后，货币政策长期滞后于曲线，长期超宽松的货币政策推动实际利率下行的同时也大幅增加了流入股市的资金，推高了股市的收益率，导致股市收益率随经济复苏而上涨但实际利率仍存在下行压力，新冠疫情冲击后的超宽松货币政策也起到了相似的作用，因此2008年后实际利率与股市收益率的关系转为明显的负相关性。

　　在通胀预计将逐步回落的背景下，预计实际利率上行将推动金价继续回落。实际利率通常与金价呈现负相关关系，在美联储上一轮紧缩推动十年期实际利率上行时，金价逐步下降。2021年年末美联储新一轮紧缩预期开始升温，导致实际利率上行，但由于美国通胀持续攀升，导致金价并未出现明显下跌趋势。今年以来俄乌冲突导致避险资金大幅流入黄金与美债，推动黄金价格上涨、实际利率阶段性下行，而近期随着美联储释放5月加息50bps的可能性以及最早于5月开始缩表的信号叠加俄乌冲突有所缓和，实际利率大幅上行，金价相应下跌。后续若通胀如预期逐步回落，预计实际利率将随着美联储紧缩步伐进一步上行，或将于年内实现由负转正，金价预计将继续震荡下跌趋势。

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