新兴市场股票为何如此脆弱?

　　获悉，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(MSCI Emerging Markets Index)自5月12日触及两年低点以来已经反弹7.3%，在经历了四年来最长的连跌之后，该指数上月开始回升。不过，由于市场担心美联储和其他全球政策制定者无法实现经济软着陆，这一反弹势头正在减弱，本月迄今，该指数再次落后于发达市场同行。

　　据悉，摩根士丹利资本国际指数(MSCI)今年迄今已下跌14%，与欧洲斯托克600指数和标普500指数按美元计价的回报率大致相当。此外，iShares MSCI最低波动率指数ETF(NYSE:EEMV)上月计24亿美元的资金流入。但今年5月，追踪MSCI新兴市场指数的美国最大交易所交易基金亏损4.74亿美元，为今年第四个月出现资金流出。

　　贝莱德全球首席投资策略师Wei Li表示：“现在说这是底部还为时过早，在逢低买入回报之前，我们需要看到美联储转向鸽派立场。”

　　据了解，美联储主席鲍威尔上月警告称，美国将继续加息，直到有“明确而令人信服”的证据表明通胀正在回落。上周五，美国公布了好于市场预期的经济数据支撑了鲍威尔的强硬立场，该数据显示，即使美联储收紧货币政策，美国经济依然乐观。不过，市场对全球经济前景的担忧仍然抑制了新兴市场股票的估值。

　　道富环球市场表示，新兴市场股市今年可能不会出现更大幅度的上涨，而高盛则称，随着全球央行采取行动为飙升的物价降温，投资者关注的是经济增长面临的风险。

　　新兴市场股票为何如此脆弱?

　　由于发展中国家消费者的可支配收入普遍较低，因此更容易受到物价上涨的影响。这些国家正努力应对能源和大宗商品价格飙升、供应链问题以及发达国家经济增长放缓等多重不利因素，而这些因素将使得的新兴市场公司盈利前景恶化，尤其是对于零售商等。

　　Janus Henderson Investors投资组合经理Daniel Grana表示，考虑到投入成本上升和增长放缓，非必需消费品公司如果试图将价格上涨转嫁给本已拮据的消费者，这些公司将面临利润率压力。对于大宗商品进口国面向消费者的部门来说，情况尤其如此，原因是原材料出口商从价格上涨中受益。

　　据了解，本周，埃及和墨西哥等公布的消费者价格数据(CPI)将进一步揭示发展中国家根深蒂固的通货膨胀，这可能会给央行施加更大的压力，以迫使它们采取果断行动，在不影响经济发展的情况下降低物价增长。

　　高盛策略师Caesar Maasry表示，与所有风险资产一样，新兴市场股市正面临'窄路'困境，政策制定者希望实现软着陆，通胀数据降温肯定会减轻股市的压力，但增长风险仍是焦点。

　　新兴市场股市未来前景

　　道富环球市场(State Street Global Markets)的资深多元资产策略师Daniel Gerard表示，新兴市场股市有一些令人兴奋的长期前景，“但下半年还为时过早”。Gerard称：“我们需要看到量化紧缩的影响，并感觉到通货膨胀正在受到控制。”

　　由于拉丁美洲对原材料和大宗商品以及电信等防御性行业的敞口较大，因此Gerard预拉丁美洲将继续成为最具吸引力的新兴地区。数据显示，摩根士丹利资本国际新兴市场拉美指数(MSCI Emerging Markets Latin America Index)今年迄今上涨了约15%，其中巴西股市的回报率为23%。

　　在全球流动性紧缩、大宗商品价格高企的背景下，新兴市场可能面临更高的美元成本和更高的大宗价格双重挤压风险。部分新兴市场经济仍未修复到疫情前水平，更不用说部分国家的低疫苗接种率导致其仍旧面临疫情反复冲击医疗系统的风险，可能造成“疤痕效应”式经济增速下滑风险。在这个基础上，外围俄乌局势升级造成的大宗商品尤其是粮食价格高企带来供给侧输入性通胀压力，而强美元还会进一步增加进口价格压力。但政策层面，前期疫情下由于财政收入低但支出高造成了高杠杆率，在全球流动性紧缩的高利率环境下继续财政扩张支持经济空间有限。新兴市场不得不货币紧缩以避免资金外流和货币贬值进一步推高通胀，但也会因此抑制国内仍未走完的经济复苏进程。但不同基本面情况的国家风险程度不同，参考我们在配置思路中提出的现金流框架，在决定汇率和资金流向上，内生变量（基本面好坏）才是主导，外生变量（美联储政策）是其次。

　　我们在2022年展望《当增长落差遇上流动性拐点》中构建了基于疫情和防疫能力、基本面与经常账户、资本账户脆弱性和政策力度四维度打分表，对新兴市场进行排序和风险排查。年中再度审视我们去年底的判断，该框架依然适用，但在全球主要市场尤其是美联储收紧及高通胀背景下，对新兴市场而言影响最大的因素可以被简化为如下三点：

　　经济基本面具有低增长高通胀特征：此前新兴市场受益于美国等消费需求和流动性外溢，在疫情后保持了强劲的大宗商品和消费品出口，但也埋下了通胀风险的伏笔。当前美国在内的全球主要需求方均逐渐步入下行周期，大多数新兴市场2022年经济增长可能以较高速度回落。IMF预期俄罗斯2022年实际GDP负增长8.5%，此外巴西、智利、墨西哥、南非、土耳其、韩国等实际GDP增速不超过3%。与较弱的经济相对比，阿根廷、土耳其2022年CPI增速可能超过50%，大多数国家CPI增速高于5%。

　　强美元、流动性拐点和俄乌局势带来更多压力，甚至可能造成违约风险：弱经济、强美元和流动性拐点可能导致新兴市场外汇贬值，外汇贬值叠加外围需求回落可能导致出口收入反而下降，而进口层面却面临俄乌局势带来高价格的挤压，由此可能导致经常账户缩水，损伤新兴市场的外汇储备。而外部流动性拐点也可能造成资金外流风险。此外金融条件上升导致高杠杆率国家可能面对外汇储备受损和再融资困难的双重压力。例如土耳其和阿根廷当前的外汇储备可能无法覆盖去掉经常账户总额的短期外债（分别为37.56%和47.11%），面对违约风险，这也是其汇率在2022年领跌的主要原因之一（分别下跌18.0%和14.1%）。

　　政策可能难以给予支持，部分新兴市场被迫加息，财政空间也较为有限：即便国内经济基本面可能并不强劲，但为了维护汇率稳定、防止资本外流以及打击高通胀对经济的侵蚀，部分新兴市场也不得不加快紧缩，甚至主动将经济拖累至衰退区间以抑制通胀和汇率贬值。在过去1年中，阿根廷（1100bps）、巴西、俄罗斯、智利、波兰加息均超过500bps（其2022年预测通胀水平超过7%）。在外围紧缩和内部高通胀下，新兴市场的紧缩并未到此为止，未来多数市场仍可能继续大幅加息，根据彭博计算未来1年隐含加息幅度，前期实施非传统经济政策大幅降息抑制通胀的土耳其未来可能加息1984bps，哥伦比亚、印度、墨西哥、菲律宾等重要出口国未来加息可能超过200bps。经济下行叠加政策紧缩，新兴市场同样面对政策拖累风险。除了货币政策外，财政政策在高利率和高杠杆环境下施力空间也会相对受限。这些经济增长弱但通胀高的市场在外围加息背景下可能并没有足够的政策空间支持，经济面临失速甚至滞胀风险。

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