疫情以后的供需面变化看通胀动态

　　首先需要了解的是，疫情至今，美国和欧元区的实际产出已修复至2019年以上，美国修复的程度更强，只有日本仍在2019年的产出水平以下。

　　就美国而言，对比疫情前的2019年，疫情后美国需求曲线右移、供给曲线上移，需求扩张强于供给收缩，带来了更高的物价与更高产出的结合（图43b的P1Y1组合）。对于美国而言，最好的路径是供给缓和+需求边际回落，实现温和的通胀与经济扩张（图43c的P2Y2组合）。

　　对欧元区而言，相比于美国，欧元区的刺激力度更弱（缺乏财政政策协同），但供给受俄乌冲突的影响强于美国，供给收缩更强。对比疫情前的2019年（图44a），疫情后欧元区的需求曲线右移、供给曲线大幅上移，带来了更高的物价与温和增长的结合（图44b的P1Y1组合）。对欧元区而言，最好的路径是等待供给修复+需求略有回落（在今年早期，欧央行并未想要年内加息），实现温和通胀与温和增长（图44c的P2Y1组合）。

　　对日本而言，与美国、欧元区不同，日本的需求曲线可能是曲折的[1]。对比疫情前的2019年（图45a），疫情后日本的需求曲线小幅右移（内需对政策刺激不敏感）、供给曲线小幅上移（日本受到的供给扰动弱于美欧），带来了相对较高的物价与产出收缩的结合（图45b的P1Y1组合）。

　　但当下美联储和欧央行面临着同样的困境：

　　1）通胀面临的供给冲击何时消退尚不可知，而任由负面供给长时间冲击通胀，即使是短期的负面冲击也有可能推高中长期通胀预期，进而导致趋势通胀中枢上行（通胀预期的自我实现，如美国1970-80年代）；

　　2）涨价压力正在大幅扩散，通胀不仅仅是高，而且还很宽，涨价压力渗入到更具粘性的核心商品和服务部门，由此，通胀压力已不仅仅是经济问题，更是一个政治和社会问题；

　　3）虽然目前表明大多数发达经济体正在陷入工资-价格螺旋的证据不足，但不应低估出现工资-价格螺旋的风险，尤其是考虑到薪资大幅上涨以及一些劳动力市场机制（工资指数化、COLA条款等，使经济体更容易陷入工资-价格螺旋，让通胀变得更加顽固）变化的潜在压力[2]；

　　4）央行在短期内几乎无法应对供给驱动的临时价格冲击，因为货币政策影响的是总需求，而不是总供给[3]。央行只能通过单方面地影响需求，进而改变需求和供给之间的平衡，从而影响通胀。

　　因此，对于美联储和欧央行而言，只能通过货币政策大幅快速收紧，大幅杀需求来降低通胀。并且我们认为，为了防止通胀的固化，在看到通胀下来之前，央行不应该也不能停止货币政策的收紧，即便这样会大幅错杀需求，进而导致经济大幅放缓甚至衰退（图43d、图44d）。正如鲍威尔在众议院做证词所言，“要到看到明确的证据表明通胀正在以令人信服的方式下降，才会转向”。

　　因为“行动太少太迟是要付出代价的”，如果不这么做，未来央行将要面对的就不是衰退，而是真正的滞胀（高通胀+衰退）。学术界对关于1970-1980年代美国通胀持续性的原因仍存争论，但基本都认为美联储在此期间既要“降通胀”又要“保经济”的政策思路，是助推美国通胀不断上行的重要因素。Ireland（2005）[4]运用新凯恩斯模型来推断1990年代中期以前的美联储政策操作隐含的通胀目标时发现，该目标从1959年的1.25%上升到1970年代中后期的8%以上，既要反高通胀又要保经济的做法，使其隐含通胀目标大幅上行。如果美联储坚持大通胀时期前的隐含通胀目标，美国在1970-1980年代期间的CPI同比峰值不会超过4%。

　　因此，就美债利率而言，在中期纬度上（未来半年到一年），美国需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期会先反应政策收紧和高通胀，随着中期维度美国需求被“超杀”开始得到验证，才有望进入新的下行阶段。

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