美联储紧急出手

　　当地时间1月24日，美联储宣布，银行定期融资计划（BTFP）将按期于3月11日停止，同时也调整了适用于新BTFP贷款的利率。美联储称，从公告即日起至计划到期期间，新贷款利率将不低于贷款发放之日有效的准备金余额利率。分析人士表示，BTFP即将停止使用对银行流动性的实际影响有限。

　　美联储出手消除套利空间

　　BTFP是美联储去年在银行业危机期间推出的紧急融资工具，允许金融机构以美国国债、机构债券等合格资产面值为抵押，借入期限长达一年的资金，在一定程度上有助于缓解金融系统的流动性压力。美联储数据显示，自去年3月推出以来，该工具的使用量在前几个月快速攀升至1000亿美元左右，随后在这一水平趋于平稳。

　　问题在于，随着银行业危机余波的逐渐淡去，BTFP使用量却不降反增——2023年11月以来，BTFP使用量大幅攀升。截至1月17日当周，该工具规模余额已达到创纪录的1615亿美元。

　　分析人士认为，BTFP使用量激增背后，并非银行体系再次出现流动性紧缺，而是市场发现了BTFP与联邦基金利率之间存在显著的套利空间。

　　兴业研究外汇高级研究员张峻滔向上海证券报记者表示，BTFP初始利率设定为一年期隔夜指数掉期利率（OIS）+10个基点。随着市场对美联储降息预期的升温，OIS利率显著下行，使得BTFP利率与联邦基金利率上限的差值达到60至70个基点。金融机构可以通过该工具低息从美联储借款，随后在联邦基金利率市场以更高利率借出，实现无风险套利。

　　BTFP逐渐沦为金融机构的“套利工具”，显然违背了该工具设立的初衷。中金公司此前在研报中提及，由于存在银行从BTFP借钱放到准备金或投资于短债的套利空间，叠加各项流动性指标已经稳定，该工具继续存在的必要性不高。

　　在此背景下，美联储正式官宣“不延期”该工具，并上调到期前新发放BTFP贷款的利率，抹平套利空间。美联储在声明中表示，此次利率调整，是为了确保在当前利率环境下继续支持该计划的目标。

　　流动性影响几何？

　　BTFP即将停止使用，意味着银行借贷成本可能提升。市场关注的是，银行体系流动性是否会受到影响。

　　“在出现明显的套利机会前，BTFP使用量稳定在1000亿美元左右，这可以看作市场持续的流动性需求。”张峻滔说，理论上，BTFP工具终结会对这部分流动性需求产生影响。不过当前美国银行业挤兑风波已经过去，同时美债收益率出现了一轮显著大幅下行行情，银行的未实现亏损兑现压力有所减轻。此外，美联储仍可以通过其他政策工具扮演“最后借款人”的角色，预计BTFP退出对流动性的实际影响有限。

　　美联储仍有工具可供银行使用补充流动性。根据美联储声明，在3月11日之后，银行和其他存款机构可随时使用贴现窗口以满足流动性需求。

　　一段时间以来，由于美联储隔夜逆回购规模快速消耗、BTFP工具即将到期等，货币市场流动性已出现趋紧迹象。市场观点认为，美联储放缓缩表必要性增加，叠加美联储官员也对放缓缩表有所预热，放缓缩表“呼声渐起”。

　　中金公司表示，判断美联储何时决定缩表减速的主要依据是准备金是否充裕。基于该机构的测算和美联储官员对合适准备金水平的研究，按当前缩表速度，2024年三季度充裕度将降至13%的合理临界线。该机构认为，美联储有理由在三季度前减速缩表，既可以未雨绸缪，也可以对冲一季度开始长债发行的压力。

　　光大证券首席宏观经济学家高瑞东认为，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。一是当前较强经济基本面并不支持美联储过快降息，但考虑到隔夜逆回购协议规模大幅下降，为缓和金融市场流动性风险，减缓缩表的必要性增加。二是从历史经验来看，减缓缩表操作受到的政策束缚较小，可以早于降息操作。三是从操作可控性角度看，调整资产负债表规模相对灵活，可在短时间内相机调整，将金融市场流动性稳定在适度充裕的水平，避免“再通胀”风险。

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