买人民币还是买美元避险？

　　自俄乌冲突全面爆发之后，全球避险情绪不断上升，美元、美债和金价大涨。同期，人民币兑美元汇率也保持了坚挺。在很多人看来，这似乎说明人民币已成为典型的避险资产。

　　乌克兰危机下全球资金逃向安全资产

　　到3月11日，反映市场恐慌情绪的标普500波动率指数（VIX）最高升至36.45，较2月23日（俄乌冲突爆发前夕）增长18%；2月24日~3月11日（俄乌冲突爆发以来），VIX均值为31.63，较2月1日~2月23日均值涨了26%（见图1）。这显示地缘政治冲突升级，压抑了市场风险偏好，全球资本逃向安全资产。

　　人民币对美元中间价调低明显，即期价格开盘疲弱，美联储加息有助于美元走高，人民币短线有回调的压力。

　　更多反映国际投资者预期的离岸人民币对美元汇率更强势。

　　受美联储加息预期和地缘政治冲突的双重影响，美元趋于走强。但中国出口维持一定增速、跨境资金保持流入，特别是人民币展现一定避险货币特征，将对人民币形成支撑。预计3月人民币对美元汇率在地缘政治冲突影响下小幅波动，总体或略贬。

　　历史上，不论是国际经济风险还是地缘政治风险发生，人民币汇率通常会走弱。典型案例就是2011/2012年欧美主权债务危机冲击。

　　2011年前三季度，人民币汇率继续升值，外汇储备增加。但7、8月份，美债上限谈判陷入僵局，美债信用降级，9月份欧洲主权债务危机进一步蔓延，引爆欧美主权债务危机。当时，很多人都以为中国会这边风景独好，外资会进一步流入，人民币会更快升值。但笔者带领的研究团队早在9月份就分析指出，传统上人民币是风险资产而非避险资产，发生外部冲击时，大概率会出现资本外流、汇率贬值。事实上，我们猜到了这次故事的“开头”。

　　2011年四季度，人民币汇率陡然由强转弱，离岸购售人民币额度首次告罄，12月第一周境内银行间市场连续跌停（当时涨跌幅区间为0.5%，2012年4月份汇改才扩大浮动区间至1%）。2011年四季度～2012年三季度，中国国际收支由“双顺差”转为经常账户顺差、资本账户逆差，剔除估值影响的外汇储备资产增长放缓，甚至于2012年二季度还阶段性下降。2011年四季度~2012年四季度，季均外汇储备资产增加220亿美元，较2010年一季度~2011年三季度锐减82%。

　　这次俄乌冲突中，人民币表现却大相径庭。首先，从双边汇率看，人民币兑美元的时点汇率虽上下波动，但冲突爆发以来的人民币汇率均值仍较冲突前偏强。其次，从多边汇率看，不论时点汇率指数还是期间均值，冲突爆发以来的水平均强于冲突之前。再次，与瑞士法郎和日元相比，人民币的避险特征比这两种传统避险货币表现得更为突出。

　　人民币仍然不是普遍意义上的避险货币

　　作为传统的避险货币，美元源于其避险资产的属性，在风险事件爆发的情形下，通常表现为美元指数涨、美债收益率跌。2020年初那次是个例外。当时遭遇了百年一遇的全球公共卫生危机，美指大涨，但美债和金价大跌，市场主体纷纷抛售一切可变现资产，逃向美元流动性。这次却又是一个“债汇双升”的老套故事。俄乌冲突升级以来，尽管美联储释放不计一切代价稳物价，对更大幅度加息持开放态度的信号，10年期美债收益率最多仍较2月23日回调了27BP。正因为全球大量避险资金逃向美债这种安全资产，导致在美联储加快缩减购债情况下，推低了美债收益率。据美联储统计，2月24日至3月9日，美联储净增持美债116亿美元，仅相当于同期美债新增额的12.7%，占比较1月6日～2月23日低了4.8个百分点。

　　这次人民币作为避险货币却不具备类似的特征。今年1月份，由于日均10年期中美国债收益率差99BP，环比回落38BP，中央结算公司统计的境外净增持境内人民币债券环比下降36%，同比下降71%。2月份，日均中美国债收益率差84BP，跌至所谓舒适区80～100BP的下限附近，环比进一步收窄15BP。同期，境外净减持境内人民币债券814亿元（其中净减持人民币国债354亿元），超过前两次（2020年3月和2021年3月）分别净减持158亿和90亿元的水平

　　之所以如此，可能在于避险资金主要来自欧洲地区。对于有相关地缘政治风险的经济体或市场主体来讲，人民币成了其避险货币，形成了这波美元强、人民币更强的行情。不排除他们用外币兑换人民币以后买入了人民币债券，但不抵其他因利差或避险因素出逃的外资规模。

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