人民币升值或临近阶段尾声

　　2月24日，俄乌局势全面紧张后，全球避险情绪上升，美元指数、美国国债和黄金价格全部上涨。同期，人民币汇率走出了一波美元强、人民币更强的独立行情。

　　到2月28日，洲际交易所（ICE）美元指数较2月23日（俄乌局势紧张前夕）上涨0.52%，境内人民币兑美元汇率中间价和下午4点半收盘价分别上涨0.14%和0.11%。其间，人民币汇率还刷新了2018年4月底以来的新高。全月，人民币汇率中间价和收盘价均值环比各上涨0.2%。由此，人民币被市场贴上了避险货币的标签。

　　贸易盈余、结售汇顺差，驱动人民币升值，这是理解当前人民币强势的一般市场逻辑。然而，最新公布的2月份外汇收支数据却改变了这种认知。

　　2月份，海关统计的进出口顺差306亿美元，已连续24个月顺差。当月，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）却合计逆差65亿美元，环比减少214亿美元。其中，银行即期结售汇顺差42亿美元，环比下降236亿美元；银行代客外汇衍生品交易在即期市场平盘净买入外汇107亿美元。前次银行结售汇逆差为去年8月份的16亿美元。

　　首先，由于出口降速快于进口，海关贸易顺差环比大幅收窄。2月份，以美元计值的出口环比下降34%，进口下降23%，进出口顺差减少64%，较去年月均顺差规模也少了46%。

　　同期，海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收入环比下降25%，涉外支出下降21%；银行代客货物贸易涉外收付顺差276亿美元，下降45%，与海关贸易顺差的背离仅为负缺口30亿美元，环比下降91%。

　　但是，贸易顺差规模本身决定了货物贸易结售汇顺差的格局，因为后者不可能背离实体经济太远。当月，银行代客货物贸易结汇环比下降35%，售汇下降23%，结售汇顺差下降78%。

　　其次，银行代客货物贸易结售汇顺差大幅减少，驱动银行结售汇顺差下降。2月份，银行代客结售汇顺差26亿美元，环比下降327亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的153%。其中，银行代客货物贸易结售汇顺差85亿美元，环比下降299亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的140%；银行代客证券投资结售汇由顺差转为逆差27亿美元，环比下降47亿美元，贡献了银行结售汇顺差总降幅的22%。

　　2月份，银行代客货物贸易结售汇顺差仅相当于海关贸易顺差的28%，远低于去年平均50%的水平。这主要是因为企业贸易结汇率下降、购汇率上升。当月，银行代客货物贸易出口结汇率（货物贸易结汇额/海关出口额）为53.2%，较上年均值回落1.5个百分点；进口购汇率（货物贸易售汇额/海关进口额）57.3%，较上年均值上升1.4个百分点。同期，金融机构境内外汇存款新增231亿美元，其中境内非金融企业新增境内外汇存款219亿美元。

　　银行代客证券投资结售汇由顺差转为逆差，主要反映了债券通项下境外净减持人民币债券的影响。2月份，境外净减持人民币债券合计803亿元（其中净减持人民币国债354亿元），为债券通业务启动以来最大单月净减持规模。这既反映了当月10年期中美国债收益率差进一步收窄的影响，也反映了地缘政治风险外溢的冲击。

　　俄乌局势对沪深港通项下外资流动也有负面影响，但尚未逆转净买入的发展态势。2月份，沪深港通项下累计净买入40亿元。其中，2月24至28日的三个交易日内，仅有一天为净卖出，合计净买入51亿元。外资减持人民币股票主要发生在3月份，至3月15日沪深港通项下累计净卖出645亿元。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，股市信心回暖，外资重新回流，截至3月18日，沪深港通项下累计净买入137亿元。

　　2月份，银行代客证券投资结售汇逆差，主要是因为结汇环比下降55亿美元，购汇不升反降9亿美元。但是，同期银行代客人民币涉外收付逆差252亿美元，反映债券通、沪深港通项下流出的外资有可能在离岸市场购汇。这导致银行代客外币涉外收付顺差环比下降37%，也间接减少了境内外汇供给。当月，银行代客即远期（含期权）结售汇逆差81亿美元，与银行代客涉外收付顺差的背离为负缺口269亿美元，较上月扩大了2.71倍。

　　2月份银行结售汇逆差的主要原因是，未到期远期净结汇和外汇期权德尔塔净敞口分别下降了93亿和14亿美元。这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口，提前在即期外汇市场净买入了107亿美元外汇，超过了当期银行代客货物贸易结售汇顺差85亿美元的规模。

　　此外，由于银行结售汇只有月度数据，没有日度数据，故高频分析主要看境内银行间市场即期询价交易。从后者的情况看，俄乌局势紧张或是诱发外汇供求形势的重要时间点。2月24日至28日，即期询价交易的日均外汇成交量为378亿美元，较2月7日至23日的日均成交量增长22%。只是，市场（包括笔者在内）出于惯性思维，以为人民币升值必然伴随外汇供大于求，进而认为外汇市场成交放量有可能意味着结售汇顺差进一步扩大。但事实证明，这是误判。

　　由于外汇市场存在多重均衡，在给定海关贸易顺差的情况下，境内外汇既可能供大于求也可能供不应求，人民币汇率既可能升值也可能贬值。2月份的境内汇市表现并非异常，也不必大惊小怪。

　　由于前期人民币强势缺乏市场供求的支持，人民币汇率自3月份开始回调，到15日抹去今年以来所有涨幅也在情理之中。这波调整主要是离岸市场驱动，因外资大举减持人民币股票后需要在离岸市场购汇，导致3月11日至15日，境外人民币汇率相对境内持续偏弱，日均差价近两分钱。然而，境外却将这波调整归咎为人民币汇率中间价有意低报，如同前期炒作人民币避险货币概念，却偷偷减持人民币债券一样，其中有转移视线之嫌。

　　这波人民币汇率双向波动的行情提醒我们，在当前疫情出现反复、经济复苏面临爬坡过坎，以及地缘政治冲突加剧的情势下，资本跨境流动和人民币汇率走势波动的概率将较以往明显加大。所以，要力戒线性单边思维。

　　美联储加息之后，离岸人民币短暂贬值6.38元后快速回升6.35元附近，这带动在岸早盘开至6.35元水平。透过这一现象能清晰发现外盘对国内带动作用之强，并且该现象在我国传统假日更加突出。当前离岸价格虽然参考香港，但投机主体力量在新加坡离岸人民币期货市场，日均成交量20000以上，香港市场日均成交量不足5000，两者差距也是外资套利的核心。

　　另外，传统观念认为近期离岸比在岸价格更偏贬值，如离岸最低触及6.41元，在岸最低仅在6.38元，首先这种观点需要纠正，在不同的市场中，价格波动会产生相对的套利差并非绝对，在离岸与在岸两个市场体制中，该种现象只能说明离岸的波动率更高，市场更加灵活。因此，离岸人民币带动在岸人民币为方向性带动，并非单一参考两地价格差。

　　政策影响在内，海外约束有限。我国央行政策对在岸影响较为突出，我国在岸市场受特有的中间价机制调节比较明显，毕竟国内银行是银行间人民币市场主体，其报价参考中间价。例如2020年上半年在岸贬值7.1元水平时，中间价有逆周期因子调节可以节制贬值速度，但随后升值加快中间价剔除逆周期因子体系。

　　2020年以来，人民币汇率受北上资金影响明显，我国加大对外开放程度势必吸引外资流入我国债市、股市、期市，外资投机套利目的并未改变。事实上，伴随西方发达国家央行逐步加息，资金回流欧美市场的预期正在上升，因此人民币升值或临近阶段尾声。

　　综上所述，我国人民币尽管受制海外因素自主调节较为艰难，但依然遵循自身长周期趋势特点。目前人民币升值趋势斜率已经放缓，技术周期存在阶段性贬值调整以缓解市场与贸易企业压力，且美元指数上行与人民币同升逻辑持续过久需要技术性回归是必然或合理因素。特别是当前海外货币政策收紧环境刺激资金回流将愈加明显，我国传统周期第二季度人民币升值缓解规律或将延续。预计全年人民币整体为升值调整的阶段性震荡格局，短期6.30元升破与否对周期影响有限，未来6.40-6.50元区间或有短暂纠结徘徊。

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