大宗商品，是否会引发流动性危机？

　　自乌克兰冲突开始以来，反应信用流动性的指标，美元现货Libor、FRA-OIS和外汇掉期一直显示出压力的迹象。Pozsar表示瑞信的融资部门表现出两个特征：现金有出价，但长期现金开始变得难以获得。

　　FRA-OIS，即远期利率协议与隔夜利率互换的差，当利差大幅上扬时代表银行及其同业不愿意向市场出让流动性，由此即带来融资市场的溢价和干涸。

　　那么谁在贷款人不太愿意为更长期限的贷款提供现金的环境下，出价推动了长期融资溢价？

　　答案是大宗商品！

　　金融体系的流动性正在不断被虹吸到了大宗商品市场的内部。非俄罗斯大宗商品价格越高，俄罗斯大宗商品价格越低，FRA-OIS就越大。目前大型大宗商品交易者的CDS利差已经证明了这一点，而6月FRA-OIS利差将会进一步扩大，至少达到50个基点。

　　那为何短期内流动性在被虹吸到大宗商品市场内部呢？主要有三点：

　　首先，由于制裁导致的供应冲击，甚至由此带来的供应链和供给模式的变化，非俄罗斯国家的防御性库存将推动非俄罗斯商品的价格更高。这将促使（杠杆式）大宗商品交易员，需要从银行借更多的钱来购买大宗商品，并将其转移和出售。

　　其次，“做多“非俄商品”现货，做空对应期货”的交易者被重创，需要追加保证金。而因为商品相关性突然变成了“1”，整个商品市场都将遭遇完美风暴。

　　这次镍价飙升就是一个极端的案例，作为镍的生产供应商，即便他们有实物库存可以交割，他们也需要填入巨大的保证金，从而支撑交割，而同时由于俄罗斯市场可交割品种供给的“断开”，从而使得所有套保镍的生产厂商都被逼仓，产生巨大的资金压力。

　　同样的例子也发生在煤炭巨头皮博迪身上。全球最大的私营煤炭公司皮博迪能源在美股市场一度暴跌超24%，主要是由于公司发布公告称，与高盛达成一项融资安排，后者提供1.5亿美元的无担保可多次提取信贷额度，以支持煤矿主要位于美国和澳大利亚的皮博迪公司“近期内潜在的流动性需求”。换句话说，皮博迪公司正在持续遭遇追加大额保证金的要求。

　　最后，因为深度贴水，即便是做空俄罗斯大宗商品，做多相关期货，也需要追加保证金，这也需要更多的流动性支持。

　　总而言之，减少的供给、割裂的市场、飙升的价格，正在将大宗商品的交易商和生产商推向资金饥渴的深渊。

　　大宗商品的规模及交易机制使得资金虹吸效应相对有限。大宗商品实行保证金交易机制，从保证金的设计原理上交易所和期货公司都要考虑市场的波动风险，从而尽量保证客户可以进行杠杆交易的同时而不至于保证金“穿仓”（即保证金亏完以后还欠期货公司的钱）。一旦大幅度“穿仓”可能给各方带来法律、财务各方面纠纷。这也是LEM取消了3月8日的镍交易的重要因素之一。因此，大宗商品的期货交易理论上是以保证金规模为限产生亏损的。而在保证金规模而言，根据中国期货业协会发布的数据，我国2021年的期货保证金规模刚突破1万亿，其中金融期货的保证金约2000亿，因此商品期货保证金规模约8000亿。以交易量推断，中国期货交易占全球比例约13%，因此全球市场的保证金规模约6.15万亿人民币。这与全球超100万亿美元的股票市场、超过20万亿的美股国债市场等都不可同日而语。因此，大宗商品的暴涨所导致的流动性风险主要是空头的爆仓风险，是期货市场内的流动性风险。

　　如果俄乌冲突逐步走向缓和，商品存在暴跌风险

　　当前大宗商品的快速上涨是多重因素叠加，其中包涵了情绪、动量以及情绪等，存在一定超涨的风险。参考历史上美国制裁俄铝的事件，铝价在半个月内上涨近30%，随后即开始大跌。我们认为，后续如果俄乌冲突逐步走向缓和，则存在商品暴跌的风险。

　　商品暴跌的图景中，风险可能加大

　　风险主要是抵押品效应，即抵押品缩水诱发“去杠杆”连锁反应更可能发生在大宗商品暴跌的图景中发生。若后续不仅仅俄罗斯相关商品出现折价，其他可以作为抵押品进行融资的实物商品，如铜等金属，也出现暴跌，则以这些大宗商品作为抵押品的其他市场高杠杆交易也将大规模去杠杆，进而造成多米诺骨牌效应，引爆流动性危机。

　　情绪传染方面：如果其他市场的抵押品问题进一步扩大，由于抵押品出现问题，期货市场的风险向其他市场传导，这将使得期货市场的情绪传染性放大，可能带来恐慌，进而诱发股债以及房地产市场的波动风险，诱发流动性危机。

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